投资要点

    　　26Q2 业绩符合市场预期。公司26H1 营收45.1 亿元，同比+33.1%，归母净利4 亿元，同比-16.6%，毛利率18.3%，同比-7.4pct，归母净利率8.9%，同比-5.3pct；其中26Q2 营收23.1 亿元，同环比+31.5％/+5.4％，归母净利2.2 亿元，同环比-8.8%/+21.1％，毛利率17.4%，同环比-7.8/-1.9pct，归母净利率9.5%，同环比-4.2/+1.2pct，业绩符合市场预期。

    　　公司负极满产满销、27 年增长提速。我们预计公司26H1 负极出货19.9万吨，同比+41%，其中Q2 出货约10.3 万吨，同环比+48%/+7%，当前公司产品供不应求，满产满销，外协占比持续提升至30%+，我们预计26 年出货量45 万吨，同增30%+。同时，公司山西四期20 万吨一体化产能预计Q3 末落地，马来西亚5 万吨Q4 落地，山西五期20 万吨建设启动，我们预计27 年出货有望达65-70 万吨，同增近50%，且石墨化自供比例大幅提升。

    　　Q2 单位盈利企稳、涨价落地+石墨化自供比例提升盈利持续修复。公司H1 负极业务营收41.3 亿元，同比+33%，毛利率15.6%，同比-7.7pct，主要系上游原材料涨价叠加外协出货占比提升。Q2 测算单价2.5 万元/吨（含税），单吨毛利0.39 万/吨，我们测算公司26Q2 单吨净利约0.2+万元/吨，环比微增。展望26H2，公司产品涨价已落地，同时H2 外协比例降低（外协成本高2-3k/吨），Q3 单吨盈利预计0.25+万元/吨，环增约20%，全年单吨利润我们预计0.2-0.25 万元/吨。27 年单吨净利有望提升至0.3 万元/吨+。

    　　Q2 费控良好、资本开支环比提升。公司26H1 期间费用2.1 亿元，同比+14.7%，费用率4.7%，同比-0.8pct，其中Q2 期间费用1.1 亿元，同环比+10.2%/+4%，费用率4.7%，同环比-0.9/-0.1pct；26H1 经营性净现金流-17.2 亿元，同比+293%，其中Q2 经营性现金流-2.8 亿元，同环比-147.6%/-80.5%；26H1 资本开支7.4 亿元，同比+216%，其中Q2 资本开支4.6 亿元，同环比+243%/+61%；26H1 末存货21.5 亿元，较年初+21.3%。

    　　发布26 年限制性股票激励计划草案。公司拟向不超过76 名对象授予限制性股票115 万股，约占总股本0.32%，费用分别为0.05/0.2/0.07 亿元。

    　　业绩考核目标以26 年数据为基数，27-28 年营收/净利增长率不低于30%/65%，充分彰显公司管理层信心。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到公司负极满产满销，27 年增长提速，单位盈利持续修复，我们上调26-28 年归母净利润预期至11.3/23.1/28.9 亿元（原预期11/15.4/19.2 亿元），同比+20%/+104%/+25%，对应18/9/7 倍PE，给予27 年15x PE 估值，对应目标价95 元，维持"买入"评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期风险，电动车销量不及预期风险，行业竞争加剧风险，客户集中度较高风险，汇率波动风险。