公司公告1-3Q26 收入、归母净利、扣非归母214.1、21.6、20.7 亿元（-3%、-8%、-5% yoy）。在零售承压、医疗集采背景下，公司收入利润下滑，我们看好公司持续完善“一体两翼”布局，本部自身在品牌优势与渠道加持下保持相对经营韧性，天士力工业翻倍计划拉动处方药板块，昆药换帅改革后重回正轨聚焦银发赛道，维持“增持”评级。

    　　CHC 承压，处方药增长

    　　我们预计1-3Q26 CHC 收入同比明显下滑，主因昆药下滑，全年降幅有望收窄：1）三九本部方面，呼吸品类因行业下滑（主因呼吸发病率下降）销售小幅回落，皮肤胃肠品类表现良好，维生素矿物质品类维持快速增长，期待本部CHC 全年收入降幅收窄或转正；2）昆药因渠道调整收入大幅下滑（1-3Q26 总收入同比下滑约39 亿元，-43% yoy），随着昆药渠道去库存与营销重组，我们期待2027 年恢复增长。我们预计1-3Q26 处方药收入同比快速增长，主因天士力去年非全年并表形成的低基数（天士力3M25 并表），全年有望维持快速增长：1）我们看好天士力工业“十五五”翻番计划，受益于普佑克脑梗适应症、荆花胃康等新进基药、零售聚焦品牌/渠道/三九商道/线上，我们预计其工业收入维持快速增长；2）三九处方药逐步消化集采影响、收入企稳，我们预计收入未来维持平稳增长。

    　　天士力并表提高毛利率

    　　1）公司1-3Q26 毛利率56.0%（+2.5pct yoy）、毛利率提升主因并购天士力，销售、管理、研发费率分别为27.6%、6.5%、4.3%（-0.3pct、+0.6pct、+0.5pct yoy），相对平稳；2）公司1-3Q26 销售所得现金226 亿元（约收入106%）、现金流良好，经营现金流净额23 亿元（约净利润106%）、同期昆药承压（1-3Q26 净现金流同比减少8.6 亿元）。

    　　搭建“一体两翼”布局，三家企业错位分工、资源互通华润三九积极搭建“一体两翼”产业格局：1）华润三九自身为“一体”，依托长期沉淀的品牌影响力、覆盖院内院外的渠道网络，承担着资源中枢功能；2）“两翼”分工明晰：昆药集团作为银发健康产业引领者，主攻老年慢病管理、中医药全产业链建设与基层健康服务落地；天士力则立足处方药赛道，聚焦重大疾病领域创新研发。我们看好华润三九、天士力、昆药集团持续推动渠道协同、费用优化、十五五规划改革等动作，释放整合红利。

    　　维持“增持”评级

    　　考虑到行业承压影响公司收入，我们下调盈利预测，预计2026-28 年公司归母净利润34.4、38.2、41.9 亿元（较前值-8.5%、-7.5%、-7.4%）。给予公司27 年15x PE（参考公司近十年PE TTM 均值18x，考虑到当前行业整体面临下行压力有所折价），给予目标价34.45 元（前值33.92 元，基于26E 37.6 亿利润和15x PE），目标价提升主因估值切换。

    　　风险提示：药店行业景气度下降，集采政策低于预期，并购整合不及预期。