Q2 扣非业绩环比大幅提升，符合市场预期。公司26H1 营收38.8 亿元，同比+260%，归母净利9.1 亿元，同比+1608%，扣非净利4.6 亿元，同比+859%，毛利率32.5%，同比+10.1pct；其中26Q2 营收25.4 亿元，同环比+349%/+91%，归母净利3.5 亿元，同环比+954%/-37%，扣非净利3.6 亿元，同环比+1080%/+260%，毛利率约35.0%，同环比+12.8/+7.2pct。

    　　H1 并购金力产生营业外收入4.56 亿元，同时资产评估增值摊销影响1.09 亿元。

    　　金力Q2 出货环增45%，我们上修26/27 年出货至80/110 亿平。金力26H1 隔膜销量35.05 亿平，同比+74%，其中我们预计Q2 出货约21 亿平，环比+45%，Q2 单月接近7 亿平；考虑下半年单月出货进一步提升，我们预计H2 出货45 亿平左右，全年出货约80 亿平，27 年伴随新产能释放进一步增至约110 亿平，其中5μm 占比有望提升至70%+。截至26年中，公司隔膜产能约71 亿平，在建产能69 亿平我们预计29 年前陆续投产。

    　　金力Q2 单平净利约0.21 元/平，后续涨价落地盈利可期。26 年2-6 月金力实现收入26.63 亿元，毛利率38.7%，销量29.35 亿平，对应含税单价约1.03 元/平、单位毛利约0.35 元/平；我们预计Q2 单平净利约0.21 元/平，较Q1 进一步改善。湿法隔膜26-27 年供给偏紧，叠加5μm占比持续提升，我们预计H2 单平利润有望达到0.25 元/平+，27 年有望维持。

    　　原有主业经营整体稳健。26H1 公司传统业务实现收入12.14 亿元，毛利率19.2%；公司H1 扣非归母净利4.60 亿元，其中金力2-6 月净利润5.54亿元，金力资产评估增值摊销1.1 亿元，若加回，我们预计传统主业上半年净利0.1 亿元+。

    　　Q2 经营现金流转正，资本开支环比增加。26Q2 公司经营性现金流净额约5.9 亿元，较Q1 的-3.7 亿元明显转正；Q2 公允价值变动损失约0.41亿元，主要系对金力业绩承诺方计提超额业绩奖励；信用及资产减值损失约0.72 亿元，其中存货跌价损失约0.65 亿元。26Q2 末存货11.47 亿元，较Q1 末10.30 亿元增长11%；Q2 资本开支约3.12 亿元，环比+36%。

    　　盈利预测与投资评级：考虑资产评估增值摊薄影响，我们下调26-28 年归母净利润至17.2/27.7/36.1 亿元（原预期18.2/27.7/36.9 亿元），同比+1496%/+61%/+30%，对应PE 分别为20/12/9 倍，给予27 年20x PE，对应目标价22.6 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：5μm产品放量不及预期、行业竞争加剧。