26Q1-3 营业总收入429.5 亿元（同比-3.8%），归母净利36.4 亿元（同比-8.0%），扣非净利36.7 亿元（同比-3.9%）；其中26Q3 营业总收入147.7亿元（同比-8.5%），归母净利13.4 亿元（同比-18.3%），扣非净利13.8亿元（同比-13.8%）。Q3 归母降幅大于扣非，主因屠宰业务行政处罚在当期全额计提等影响。展望看，公司借势猪周期价格低位、扩大产销规模，肉制品坚持稳利扩量并优化费用投放节奏，期待后续经营改善，“买入”。

    　　营收端：肉制品量增价跌，猪价低位致上游业务ASP 处于低位1）肉制品（26Q3 占总收入46%）：26Q3 肉制品营收67.5 亿元（同比-0.6%），Q3 肉制品量价分别同比+0.4%/-1.0%；传统渠道改革效果不及公司预期，但新兴渠道增速依然亮眼，26Q1-3 新兴渠道销量27.7 万吨（同比+41.1%）、占比25.4%（同比+6.4pct）。

    　　2）屠宰（26Q3 占37%）：26Q3 对外交易收入54.2 亿元（同比-19.7%）。

    　　Q3 生猪屠宰量/生鲜肉销量分别同比+3.8%/+4.9%，增速环比放缓主要系三季度出售冻肉对鲜肉有所挤压。另外，Q3 屠宰业务ASP 同比-23.5%，主要受低猪价影响，最终销量增长无法抵消价格大幅下行致收入下滑。

    　　3）其他（26Q3 占17%）：26Q3 收入26.1 亿元（同比-0.3%），基本走平。其中Q3 生猪出栏量同比+25%，或与猪价下行基本抵消。

    　　盈利端：Q3 屠宰盈利改善，肉制品与养殖盈利较弱1）肉制品（26Q3 占总营业利润100%）：26Q3 肉制品营业利润18.2 亿元（同比-10.4%），Q3 肉制品吨利为4625 元/吨（同比-10.8%），主因“两端化”策略下高性价比产品占比提升、市场费用投入同比增加。公司指引26Q4 产品结构负面影响将有所收窄、费用投放节奏优化。

    　　2）屠宰（26Q3 占3%）：26Q3 屠宰业务营业利润0.62 亿元（同比+34.6%），采购端低猪价反而使头均加工利润扩张。

    　　3）其他（26Q3 占-3%）：26Q3 生猪养殖营业利润同比增亏，我们预计全年生猪养殖同比增亏、禽产业链全年或扭亏为盈。

    　　4）综合来看：26Q1-3 公司整体毛利率同比+1.5pct 至19.9%（26Q3 同比+1.0pct 至20.9%；分母为营业总收入、下同），主因猪价成本下行。26Q1-3销售费用率同比+0.7pct 至4.2%（26Q3 同比+0.5pct 至4.1%），主因产品推广与终端网点建设投入加大；最终26Q1-3 归母净利率同比-0.4pct 至8.5%（26Q3 同比-1.1pct 至9.1%），毛利率改善被费用投入与减值、罚款对冲。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计26Q4 行业猪价环比或略降，27 年猪价同比或有所提升；我们综合考虑到猪周期扰动、渠道改革成效与下游需求情况，我们下调公司26-28年盈利预测，预计26-28 年收入分别为562.4/582.7/606.7 亿元（同比-5.4%/+3.6%/+4.1% ） ， EPS 分别为1.38/1.42/1.46 元（ 较前次-6%/-6%/-8%）。参考可比公司27 年平均18xPE（Wind 一致预期），给予公司27 年18xPE，下调目标价至25.56 元（前值27.93 元，对应26 年19x），“买入”。

    　　风险提示：行业竞争加剧，宏观经济表现不及预期，食品安全问题。