业绩回顾

    　　26Q2 利润表现略低于我们的预期

    　　26H1 公司实现营业收入280.86 亿元（同比-1.16%），归母净利23.06 亿元（同比-0.76%）。其中26Q2：营业收入135.37 亿元（同比-4.30%），归母净利10.14 亿元（同比-14.51%）。2Q26利润略低于我们的预期，与公司Q2 阶段性加大费用投放有关。

    　　发展趋势

    　　肉制品：26Q2 销量增长，费用投放增加导致吨利回落。26Q2 肉制品销量同比+3.4%，其中新渠道扩张带动了销量增长，我们预计传统渠道回到小幅增长，新兴渠道快速增长，我们预计整体渠道Q3销量稳健，Q4 放量有望提速。26Q2 肉制品吨利同比-10.7%，回落到略高于4000 元/吨水平，我们预计与公司阶段性加大市场费用投入有关，我们预计下半年随着旺季到来及投入的减少，全年吨利有望回到4500 元/吨。

    　　屠宰：26Q2 屠宰量同比高增，鲜品利润稳步上升，冻品受减值计提影响利润下降。26Q2 屠宰量同比+47%，延续今年扩大市场份额的目标。26Q2 为猪肉低位，公司增加冻品肉库存准备，26H1 有约3 亿元冻品减值。

    　　养殖：26Q2 公司其他分部整体亏损0.44 亿元（主要是养殖业务），其中鸡肉养殖2Q 已盈利。我们预计下半年禽肉养殖盈利改善且生猪养殖减亏，我们预计下半年养殖整体有望扭亏转盈。

    　　公司中期未分红主因阶段性占用现金流，全年高分红比例政策不变。公司因超低猪价增加冻品肉储备，占用现金流（26H1 经营性现金流同比-70.5%）。我们预计公司全年仍延续高分红比例的政策

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到渠道营销费用的增长和冻品减值影响，我们略下调26/27年利润1.93%/1.73%到约53/56.7 亿元，当前股价对应26/27 年16.3/15.5 倍P/E。尽管盈利预测上调但板块估值中枢有所下移，我们保持目标价30 元不变，维持跑赢行业评级，股价上涨空间有约20.63%，目标价对应26/27 年约20/19 倍P/E。

    　　风险

    　　行业整体需求疲软，猪价大幅波动，食品安全风险。