26H1 营收/ 归母净利/ 扣非净利280.9/23.1/22.9 亿元， 同比-1.2%/-0.8%/+3.2%，经营现金流净额16.2 亿元（同比-44.5%）；其中26Q2营收/归母净利/扣非净利135.4/10.1/10.1 亿元，同比-4.3%/-14.5%/-12.5%，Q2 经营承压主因：屠宰量增加但猪价跌幅较大（生鲜ASP 下行）、肉制品Q2 吨利显著回落（费用投入加大）、养殖亏损同比扩大（26H1 猪周期处于低位）、低猪价囤的冻品计提减值3.1 亿。另外，公司本次暂停发放中期红利主因低猪价囤冻品导致短期现金流减少，但据公司26H1 业绩会，公司预计全年分红总额仍能保持较高水平。展望全年，公司预计生猪价格维持低位但下半年环比或略有提升，“稳利保量”的目标仍有望达成。维持“买入”。

    　　营收端：主营业务量增价跌，屠宰均价下滑拖累Q2 营收增速1）肉制品（Q2 营收占比42%）：26H1 营收120.6 亿元（同比+7.6%），Q2 营收同比+0.9%，Q2 量/价同比+3.5%/-2.5%，Q1 受益于低基数，Q2销量增速有所回落；价格端下行主因产品结构变化和终端竞争偏激烈、公司主动以价换量。展望看，我们预计全年或将延续量涨价跌趋势，但随Q2 的费用投放效果有望在H2 逐步显现，预计全年销量增幅高于价格跌幅、带动收入增长。2）屠宰（Q2营收占比39%）：26H1营收111.4亿元（同比-11.8%），Q2 营收同比-14.1%，Q2 量/价同比+26%/-31%；量增价跌主因猪价下行拖累ASP，但公司屠宰规模大幅扩张带动生鲜肉销量提升。展望来看，我们预计H2 公司将继续保持屠宰规模的较快增长，与猪价的同比下跌形成对冲。

    　　3）其他（Q2 营收占比19%）：26H1 营收49.8 亿元（同比+6.6%），主要受生猪出栏量增加及禽产业扩产驱动，Q2 公司生猪出栏同比+39%。

    　　盈利端：费用投放加大使得肉制品Q2 吨利显著下滑1）肉制品（Q2 营业利润占102%）：26H1 毛利率36.3%（同比+0.2pct）、营业利润31.5 亿元（同比+5.7%）；但Q2 费用投入明显加大，单季度销售费用率同比+0.8pct，主因公司主动加大市场投入以支持销量增长、应对竞争。费用率上行叠加高性价比产品的收入占比提升，导致Q2 吨利环比回落至4,071 元/吨（同比-11%）。展望来看，由于部分费用在Q2 前置，公司指引下半年的费用投放环比或可降低，全年肉制品吨利不低于4,500 元/吨。

    　　2）屠宰（Q2 营业利润占1%）：26H1 毛利率6.3%（同比+1.4pct）、营业利润1.4 亿元（同比-23.7%）；Q2 营业利润同比-70.6%，主因收入下滑带来的杠杆作用、叠加26H1 猪周期继续下行/25 年冻肉计提减值的影响。

    　　展望来看，下半年猪价或温和上行，屠宰利润环比或有修复。3）其他：Q2营业利润-0.4 亿元（同比转亏），亏损环比Q1 收窄。其中生猪养殖受猪价下行影响、亏损同比扩大，但禽产业转好形成利润对冲。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司费用投放扰动短期利润，且渠道改革成效仍需逐季验证，我们下调公司26-28 年盈利预测，预计26-28 年收入分别为596.8/627.1/660.9 亿元（较前次-2%/-3%/-3%），EPS 分别为1.47/1.51/1.59 元（较前次-5%/-7%/-8%）。参考可比公司26 年平均19xPE（Wind 一致预期），给予公司26 年19xPE，下调目标价至27.93 元（前值32.55 元，对应26 年21x），维持“买入”评级。

    　　风险提示：生猪疫病，食品安全，猪价波动，行业竞争等。