事件：2026Q1-3 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润328.58/97.11/94.41 亿元，同比+7.25%/+49.98%/+46.18%；26Q3 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润44.42/9.58/9.57亿元，同比-37.68%/-48.25%/-48.16%。

    　　26Q3 市场需求偏弱，销量有所下滑

    　　26Q3 收入下滑主要系市场需求偏弱，公司相关产品销量减少；前三季度仍实现个位数增长。26Q3 利润下滑主要系收入减少，前三季度利润同比+50%左右主要系去年同期利润基数较低，及元春期间采取了有效的动销举措，销售旺季核心产品动销较好综合影响。我们认为动销最差的时点已过，报表正处于深度调整状态。目前八代普五批价稳定在750元左右。

    　　Q3 核心单品稳固带动毛利率回升，净利率受费用影响下滑

    　　1）26Q1-3 毛利率/净利率同比+4.17/8.19pct 至79.89%/30.34%；26Q3 毛利率/净利率同比+8.66/-4.84pct 至77.32%/21.91%。

    　　2）26Q1-3 税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率同比-14.97/+8.28/-1.41/-0.15/+2.00pct 至14.79%/23.73%/6.09%/0.89%/-4.64%；26Q3 税金及附加率/销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-3.06/+15.92/+3.02/-0.20pct 至14.68%/33.23%/11.24%/-11.04%（税金率下降预计有税费抵扣因素）。

    　　3）26Q1-3 经营净现金流0.47 亿元，同比-99.83%，主要系同期基数较高以及调整收款政策收取的现金减少、银行承兑汇票到期额度同比减少等综合因素；26Q3 经营净现金流22.00 亿元（同比转正）。

    　　4）26Q3 末合同负债同比/环比-3.41/-15.14 亿元至89.27 亿元。

    　　5）26Q1-3 末销售回款同比-57.33%至326.90 亿元；26Q3 销售回款同比+0.91%至72.06 亿元。

    　　投资建议

    　　目前公司报表端正处于深度调整阶段；回购/增持积极：五粮液完成18 亿回购（目标80-100 亿）；集团目前累计增持27.14 亿（拟增持30-50 亿）。经调整后，25Q4 基数较低，26Q4 业绩有望保持稳健。根据三季报，我们调整盈利预测，预计2026-2028 年收入分别为同比+2%/+8%/+8%;实现归母净利润分别同比+35%/+11%/+8%，对应PE 为24/22/20倍。随着公司报表端出清结束，明年有望轻装上阵，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期；回购注销对股本及EPS的影响；会计政策与收入确认口径调整风险等。