甘肃省属上市电力公司，火水风光电源协同发展公司为甘肃省属综合能源上市平台，实际控制人为甘肃省国资委。公司早期以水电业务为主，后逐步拓展风电、光伏业务，并于2024 年完成常乐发电66%股权收购，形成火电、水电、风电、光伏协同发展的电源结构。截至2025 年末，公司控股装机容量达953.97 万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏装机容量分别为600/170.02/110.35/73.60 万千瓦。

    　　火电：常乐一期外送机制支撑量价，二期投运打开增量空间成本端来看，燃料成本为火电主要营业成本，公司主要燃料供应商集中于新疆，常乐电厂毗邻新疆哈密煤炭产区，并靠近兰新铁路，具备煤源价格及运输距离优势。低燃煤成本叠加煤价下行，有望支撑火电板块维持较强盈利能力；收入端来看，常乐一期1-4 号机组为祁韶直流配套调峰电源，主要通过“火电调峰+新能源打捆”模式外送湖南，长期送电协议为机组电量消纳和利用小时提供支撑，交易电价与湖南燃煤火电市场价格联动。常乐二期5、6 号机组于2025 年投运，主要承担省内调峰、保供及新能源消纳职能，2026 年进入首个完整运营年度，有望成为公司近期收入和利润增长的主要来源。

    　　水电：多流域资产分散来水波动，市场化改革重塑电价机制公司共控股22 座水电站，装机容量170.02 万千瓦，分布于洮河、黑河、黄河以及白龙江、大通河等多个流域。多流域资产布局则有助于弱化单一流域水情变化对整体发电量的影响。水电营业成本以折旧、人工等相对固定费用为主，成本随发电量变化较小。2026 年起，除居民及农业保障电量外，甘肃省水电上网电量全面进入省内中长期及现货市场，水电盈利表现将更多受到来水条件与市场交易电价的共同影响。

    　　风光：河西资源禀赋突出，存量运营与项目储备打开成长空间公司在运风电、光伏装机容量合计183.95 万千瓦，主要分布于酒泉、金昌、武威等河西走廊风光资源富集地区。2025 年，受发电量下降及上网电价回落影响，公司风光业务收入和毛利率有所承压；但随着后续项目投产，新能源业务有望逐步恢复增长。公司已开工及核准、备案项目合计约9 1 0 万千瓦，其中110 万千瓦已进入建设阶段。

    　　盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028 年实现归母净利润23.51、24.31、25.09 亿元，对应PE 分别为10.03、9.70、9.40 倍。参考可比公司估值水平，给予公司2026 年15 倍PE，对应目标价10.87 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险；煤炭价格波动风险；电力价格波动风险；装机规模扩张不及预期风险；股价波动风险；测算假设存在误差风险等