事件描述

    　　公司发布2026 年3 季报：公司前3 季度实现收入190.76 亿，同比下滑4.2%；实现归属净利润19.05 亿，同比下滑26.4%；实现扣非归母净利润18.6 亿，同比下滑26.4%。

    　　其中公司Q3 实现收入64.45 亿，同比增长1.5%；实现归属净利润5.29 亿，同比下滑19.4%；实现扣非归母净利润5.45 亿，同比下滑14.6%。

    　　事件评论

    　　主业承压，经营α 依然突出。公司前三季度实现营业收入同降4.2%，其中Q3 收入同增1.5%。考虑到行业需求压力较大，预计石膏板业务的价格以及销量同比均有下滑；防水业务依靠公司的央企背景及资金优势等，预计收入有望保持增长，继续保持超额增长α；涂料在嘉宝莉并表后借助公司渠道资源及央国企客户对接优势，预计经营同样保持稳定。

    　　石膏板价格预计环比下降同比提升。前三季度公司毛利率27.8%，较去年同期小幅下降约1.7 个pct，单三季度毛利率为25.8%，较去年同期的27.8%下降2.0 个pct。在地产及基建投资承压的大背景下，考虑到行业价格的下行，我们预计公司单3 季度石膏板均价环比下行，但同期低基数下预计同比小幅增长。但整体看，虽然石膏板行业需求2026年以来承压明显，但是公司作为行业龙头，盈利α 依然显著。

    　　Q3 费率同比下降，经营治理依然优异。前3 季度公司实现期间费用率15.4%，同比提升1.1pct，其中销售、管理费用率分别变动0.5pct、0.5pct。单3 季度实现期间费用率15.7%，同比下降0.5 个pct，其中销售、管理费用率分别下降0.2pct、0.5pct。此外Q3 单季度其他收益同比减少0.29 亿元，主要因为政府补助等减少。前3 季度公司收现比85.9%，同比提升3.1pct，单3 季度收现比97.0%，同比提升0.7pct，在外部整体宏观压力背景下，公司依然维持了稳健的经营表现，经营质量表现优异。

    　　重视底部优质白马的两个变化。一是石膏板协同：过往公司接近70%市占率但定价权发挥并不完全，其中受泰山与龙牌独立运营影响。公司内部协同改善路径清晰，未来有望明显优化；二是中期成长性：1）材料平台打造。防水及涂料整合效果显著，证明了公司作为央企的市场化整合能力；2）新品GF 板推广。新型墙体材料GF 板第一条2000 万米产线已投产，考虑产品差异化优势，有望快速放量。

    　　投资建议：随着石膏板主业协同强化，未来盈利有望修复；材料平台打造及新品GF 板推进强化中期成长性。暂不考虑收并购预计2026、2027 年归属净利润23、27 亿，对应PE为13、11 倍，对应2026 年预计PB 为1.05，价值底部。潜在弹性一是需求改善石膏板提价超预期，二是公司收并购有所推进。

    　　风险提示

    　　1、地产竣工持续低预期；

    　　2、品类扩张速度低预期。