事件

    　　公司发布三季报，前三季度实现收入68.35 亿元（同比-11.97%），归母净利润6.14 亿元（同比-12.37%），扣非净利润5.68亿元（同比-12.22%）。

    　　单Q3 实现收入20.11 亿元（同比-13.28%），归母净利润0.91亿元（同比-33.47%），扣非净利润0.73 亿元（同比-42.41%）。

    　　核心观点

    　　CDMO 单季收入+40.96%，成为主引擎。前三季度CDMO 业务收入占总营收的30%，较去年同期大幅提升；三季度CDMO 业务毛利额已接近总毛利额的50%。单Q3 CDMO 收入6.42 亿元（同比+40.96%），显著提速。CDMO 已成为公司下一阶段未来发展的主引擎，先进产能将陆续投用，在ADC、多肽、环肽、分子胶和小核酸等新分子承接能力不断增强。

    　　CDMO 项目数量不断积累，三年内交付在手订单超78 亿元。截至三季度末，CDMO 进行中项目总数1715 个（同比+38%），其中商业化（含临床三期）项目+10%、临床期项目+51%、报价项目+27%；DS 项目186 个（+28%），其中商业化31 个（+24%）、验证期33 个（+28%）；IND 项目34 个已完成30 个，NDA 项目24 个已完成12个。订单维度，后续三年内将交付的商业化在手订单金额超78 亿元（同比+50%）继续扩大，为后续季度收入转化提供确定性支撑。

    　　多肽在研项目81 个、ADC 在研项目55 个，新分子储备扎实。

    　　原料药与药品仍承压，季度间有所波动但收缩低毛利战略取得成效。三季度氟苯尼考等价格有所波动，但公司延续收缩低毛利业务、聚焦高毛利板块的策略，通过出清低毛利品种发货、补充更多新品种DMF 注册以提升竞争力，在CDMO 业务的拉动下公司前三季度毛利率27.66%，同比上升2.64 个百分点；药品端集采降价影响临近尾声，公司后续通过自主开发与对外合作推进生物类似物、新分子种类药物开发值得期待。

    　　盈利预测与投资建议

    　　预计公司26/27/28 年收入分别为94.52/103.26/118.21亿元， 同比增长- 3.39%/9.24%/14.49% ； 归母净利润为9.37/11.86/15.37 亿元，同比增长5.22%/26.55%/29.59%，对应PE 为25/20/15 倍。公司CDMO 业务处于加速期，原料药市场地位领先，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险。