燕京啤酒26Q2 量价齐升，上半年U8 同比增长26%，延续高增态势，产品结构升级+降本增效+费用管控下，毛利率和净利率均显著提升。目前公司在主销市场保持份额稳定、新兴市场的开拓取得明显成效，目前U8 在全国多点开花，我们预计2026 全年仍可保持量价齐增的态势，净利率仍处上升趋势，明后年业绩确定性高，关注估值切换下的投资机会。
事件
公司发布2026 年中报。
26H1 收入90.31 亿（+5.53%），归母净利润13.99 亿元（+26.86%），扣非归母净利润13.80 亿元（+33.16%）；26Q2 收入49.34 亿元（+4.29%），实现归母净利润11.34 亿元（+20.99%），扣非归母净利润11.21 亿元（+26.94%）。
简评
上半年U8 延续高增态势，26Q2 量价齐升表现亮眼26H1 销量+3.2%，Q1、Q2 分别+4.5/+2.2%，Q2 降速主要受极端天气+餐饮偏弱影响。
26H1 吨酒价格3430 元，同比+2.15%（显著跑赢同业；吨酒营收Q1+2.4%/Q2+2.0%），略超预期，主要系上半年U8 销量61.41 万吨，同增26%。
从报表披露的分档次收入看，中高档收入58.98 亿，同比+6.54%；普档24.26 亿，同比+2.8%。中高档收入占比提升0.74pt 至70.85%。中高档产品毛利率同比+4.59pt 至56.30%，普通产品+2.75pt 至34.24%。
26H1 北部&南部收入及毛利率均有增长，漓泉、惠泉收入均增长26H1 北部区域强势市场收入+3.61%，南部区域同比+7.72%，中部区域低基数下高增13.15%。北部地区毛利率+3.66pt 至44.58%，南部地区毛利率+3.94pt 至59.74%。
26H1 漓泉收入+ 8.6%，利润-7.0%，主要系广西省内水灾影响利润基本盘，漓泉省外仍保持扩张势能贡献收入增量；26H1 惠泉收入+ 5.1%，利润+23.3%。26H1 漓泉/惠泉净利率同比-2.7/+1.9pct 至16.1%/13.2%。
得益于降本增效+费用率管控，26Q2 盈利能力大幅提升1）26H1 毛利率提升3.96pt 至49.46%，26Q2 毛利率+4.38pt。其中26H1 啤酒毛利率提升4.2pt 至49.87%，主要系结构升级以及中高档内部毛利率提升4.59pt；非啤酒毛利率低基数下同比+1.1pt 至44.70%。26Q2 公司归母净利润率22.99%，同比大幅提升3.17pt。
2）26H1 公司销售费用率同比-0.07pt，管理费用率同比下降0.89pt 到9.45%；26Q2 公司销售费用率同比下降0.20pt，管理费用率同比-1.40pct 到7.82%。26H1 销售费用中职工薪酬+9.64%，广宣投放+3.59%，运输费用+12%；管理费用中职工薪酬+2.1%，折旧摊销-5.1%。
3）26Q2 公司经营现金流同比变动+9.09%至16.17 亿元。
4）26H1 吨成本（啤酒业务）同比-5.74%至1719 元；26H1 吨成本（营业成本口径）同比-5.17%至1881 元，按季度看26Q1/26Q2 分别同比-3.88%/-6.52%，26H1 原材料、燃料动力成本同比-10.38%、-5.21%，吨成本显著下降或主因高基数（25H1 啤酒业务吨成本同比+2.83%，25H1 吨成本上升或因包材季度锁价带来的成本确认节奏性影响所致），以及卓越体系对成本管控见效。
5）26H1 公司所得税率+2.27pt，26Q2 所得税率16.71%同比+2.58pt。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028 年实现收入161.75 亿元、169.97 亿元、177.36 亿元，同比+5.49%、+5.08%、+4.35%；实现归母净利润21.03 亿元、23.95 亿元、26.88 亿元，同比+25.23%、+13.90%、+12.23%；对应EPS 分别为0.75 元、0.85 元、0.95 元；对应2026-2028 年动态PE 分别为14.74X、12.95X、11.53X。
风险提示：1、竞争加剧风险：目前国内啤酒市场集中度不断提升，竞品不断增加可能会导致国内中高端产品市场竞争进一步加剧，导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。2、原材料价格波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。若未来包材或大麦等原材料价格出现超预期上涨，可能会使得企业盈利不及预期。3、改革进度低于预期：公司国企改革有望解决产能冗余和人员冗余问题，提升企业经营效率和盈利水平。如果改革进程较慢，企业盈利提升或低于预期。