核心观点

    　　事件：26H1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润90.3/14.0/13.8 亿元，同比增5.5%/26.9%/33.2%，扣非归母净利率同比+3.2pct；26Q2 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润49.3/11.3/11.2 亿元，同比增4.3%/21%/26.9%，扣非归母净利率同比+4.1pct。公司内生增长依旧强劲，各项核心财务指标均持续改善。

    　　在较多外部因素扰动下量价仍延续跑赢行业态势，U8 势能持续。26Q2 公司量/价分别同比+2.2%+2.0%，其中U8 上半年销量61.4 万千升，增速继续保持在25%+。

    　　U8 全国化进程持续超市场预期，我们认为系1）公司层面产品设计、总部赋能、渠道打法操作得当，2）弱需环境下竞品成熟单品费投趋于保守，叠加即时零售突破渠道壁垒，放大成长期单品天然的渠道推力优势。看好U8 全国化和全渠道发展。

    　　改革红利持续释放驱动盈利能力向上。26Q2 毛利率同比+4.4pct 至52.1%，除吨价贡献外，千升酒成本同比大幅下降6.5%。参考半年度成本拆分数据 ，26H1 吨原材料/包材/燃料/人工/制造费用及其他成本分别同比-13%/持平/-8%/-2%/-6%，主要系原材料价格较为有利，同时公司成本控制较好，此外人工成本持续优化、供应链效率整体提升。26Q2 销售费用率同比-0.2pct，延续近年来激励加强、营销效率提升趋势；管理费用率同比-1.4pct，参考H1 数据主要系职工薪酬及其他费用占比下降较多。少数股东损益占净利润比重进一步下降1.6pct，反应出子公司盈利结构改善。

    　　多因素叠加下，Q2 公司扣非归母净利率同比+4.1pct。

    　　看好燕京业绩确定性。我们认为公司业绩确定性来自于：1）U8 大单品仍处于产品生命周期上半段，公司份额提升逻辑延续，产品结构有望不断上移。2）燕京受益于系统、全面改革，经营势能持续向上，内部治理正循环，带动经营效率持续提升。

    　　展望后续，公司产品结构、区域布局、经营效率持续优化，净利率仍有抬升空间。

    　　盈利预测与投资建议

    　　投资建议：维持“买入”评级，上调目标价至15.20 元。结合公司26H1 经营情况，我们上调26-28 年盈利预测，预计公司26-28 年每股收益分别为0.76、0.88、1.01 元（前值分别为0.70、0.81、0.91 元）。参考可比公司估值，给予公司26 年20 倍市盈率，上调目标价至15.20 元（前值14.70 元），维持“ 买入”评级。

    　　风险提示

    　　啤酒行业整体消费疲软；行业竞争加剧；原材料成本大幅上升。