战略先行、治理优秀，公司转型路径清晰。公司2020 年起在水泥主业及上下游之外前瞻布局发展新动能，总体规划由“一主两翼”演进至“双轮驱动”，并在2025年发布的五年发展规划提出“三驾马车”愿景。将新质材料（半导体封装基板）排序首位，以做“快”为先、加大投入，建筑材料、股权投资分别定位为基石类业务与资本型业务，为新质材料发展壮大提供现金流与资源支撑。公司持续改善治理水平以强化战略执行力，2019 年起规划推进五期员工持股计划，已顺利实施三期，覆盖主要高管及骨干员工，有效捋顺股东、公司、员工间利益一致性。

    　　股权投资聚焦半导体产业，20 年起深耕，26 年进入密集收获期。公司2020 年4 月公告提出通过股权投资探索中长期转型方向，2020 年9 月完成首次对外投资，截至2026H1 末已投29 个项目、投资成本18.2 亿元，截至9 月22 日，对应资产账面价值超101 亿元，较成本增值458%，代表项目包括长鑫科技、盛合晶微、粤芯半导体、上海超硅等，2026H1 公司公允价值变动收益达14.6 亿元，占同期利润总额比例83.3%，公司股权投资业务进入收获期。公司在2025 年发布的新五年规划中明确将适度加大股权投资力度，目标储备30 亿元以上权益资产，推动权益投资与第二主业协同，打造稳定投资利润增长极。公司水泥等基础业务良好的现金流为股权投资提供了支撑，2023-2025 年公司经营活动净现金流均超10 亿元，在覆盖主业资本开支与高分红外有力支撑了股权投资增量。

    　　并购美琪电路布局半导体封装基板业务，第二主业成长前景可期。封装基板增长动能优于PCB 产业整体，2025 年全球封装基板产值149 亿美元，Prismark 预计2030 年将增至296 亿美元，目前中国台湾、日本及韩国企业合计占据载板领域超85%份额，载板国产替代需求迫切、趋势明确，本土厂商正从中低端向中高端跃迁。公司2026 年3 月通过收购及增资方式取得美琪电路75%股权，美琪电路现有产能约2 万平/月，其中江门工厂拥有先进载板mSAP 及SAP 工艺能力。

    　　公司正推动新增投入6 亿元推进一期技改提产及二期新线扩产，同时股权投资积累的半导体产业链资源有望对美琪电路形成深度赋能，封装基板业务发展或提速。

    　　转型卓有成效，第二主业前景优，维持“推荐”评级。公司治理优秀、转型坚决、战略执行力强，股权投资业务进入回报期，在增厚业绩的同时补充现金流。公司推进美琪电路技改并规划扩产，封装基板业务发展或提速，考虑到长鑫科技上市，预计带来较大规模的投资收益，我们上调2026 年盈利预测，预计2026-2028 年收入分别43/46/48 亿元，归母净利润分别为31/7/8 亿元，当前股价对应PE 分别为5x/23x/20x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨风险，市场竞争加剧风险，错峰停窑强度不及预期的风险，股权投资项目风险，第二曲线进展不及预期风险。