业绩：26H1 公司实现营收163.85 亿元，同比+108.5%；归母净利润20.76亿元，同比+280.5%；扣非归母净利润20.53 亿元，同比+324.2%。其中Q2实现营收93.78 亿元，同比+110.1%，环比+33.8%；归母净利润11.55 亿元，同比+294.4%，环比+25.4%，业绩延续高增。

    　　钨价上涨叠加全产业链优势，盈利能力显著提升

    　　营收端，26H1 切削刀具及工具/其他硬质合金/难熔金属/精矿及粉末产品分别实现营收26.06/56.05/24.01/53.16 亿元， 同比+53.2%/+208.7%/+88.5%/+94.3%。其中，钨精矿等原料价格同比上涨直接增厚资源及粉末端收入；公司依托全产业链优势实现价格传导，棒材、钻齿等硬质合金产品量价齐升；同时AI 服务器、数据中心等高端PCB 需求增长，带动超长径、涂层等高附加值微钻销量明显提升。

    　　盈利端，26H1 公司综合毛利率约30.4%，同比明显提升，主要产品盈利能力均有所改善，其中其他硬质合金毛利率同比提升15.48pct。Q2 钨相关产品价格阶段性回落，部分存货成本高于市场售价，H1 资产减值损失达到7.04 亿元，对利润形成一定拖累；在此背景下公司仍实现较高利润增长。

    　　现金流方面，26H1 经营活动现金流净额为-12.55 亿元，上年同期重述后为-3.18 亿元，主要系钨原料价格快速上涨、原料采购现金支付比例提高，营运资金需求增加。后续仍需关注钨价波动及库存管理情况。

    　　资源优势持续强化，AI PCB 微钻扩产提速

    　　资源端：柿竹园、远景钨业并表后，公司已形成覆盖钨矿采选、冶炼及硬质合金精深加工的完整产业链。后续柿竹园万吨采选技改项目持续推进，同时实控人中国五矿已就相关钨矿山同业竞争问题作出解决承诺，资源保障能力及后续整合空间有望进一步增强。

    　　AI PCB 微钻：AI 算力拉动高端PCB 需求，公司微钻产品向高长径比、高附加值方向升级，26H1 实现直径0.15mm、63 倍超长径微钻量产，“碳骑士”系列产品出货增长。当前需求向好，公司推进高端产能建设，三项新扩产项目合计投资5.26 亿元，覆盖AI 高速高频PCB、多层板微型刀具及配套，公司预计税后IRR 均在11%以上。未来随着产能落地，公司高端PCB 微型刀具优势有望进一步强化。

    　　投资建议：考虑钨价中枢上行、刀具业务增长等因素，我们上调盈利预测，我们预计公司26-28 年归母净利润分别为36/47/59 亿元（26/27 年前值为20/24 亿元），对应PE 分别为39/30/24x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场需求不及预期的风险；钨矿价格波动风险；产品价格及毛利率提升不及预期风险。