公司公布8 月销量，受淡季需求影响，8 月销售新车20 万辆，同比-16%。

    　　但新能源汽车延续增长态势，8 月销量超10 万台，同比+13%。我们继续看好公司新能源放量带动盈利改善。26H1 公司收入 656 亿元（yoy-9.7%）；归母净利润 8 亿元（yoy-64.3%）；26Q2 收入 329 亿元（yoy-14.5%，qoq+0.7%）；归母净利 5 亿元（yoy-50.3%，qoq+33.0%）。归母净利润同比下滑主要受销量阶段性承压及汇兑收益减少所致。展望26 全年，我们看好公司海外业务利润释放及新能源持续减亏，维持“买入”评级。

    　　剔除汇兑影响后H1 利润同比增长12%，26Q2 毛利率环比提升剔除汇兑收益变动影响后，26H1 净利润同比+12%，主营业务盈利能力依然稳健。毛利率方面，上半年公司汽车业务毛利率14.50%，同比基本持平（-0.08pct），其中26Q2 单季毛利率14.92%，环比Q1 提升0.84pct；毛利率保持坚挺主要得益于公司不以价换量的定价策略与其他环节降本对冲存储端等成本提升。分业务看，新能源业务上半年实现整体减亏，其中启源大幅减亏并于Q2 实现单季度盈利，阿维塔同比减亏。此外，公司研发投入维持高强度，上半年研发支出占营收比重7.78%（同比+0.35pct），为后续新品与技术变现积蓄势能。

    　　26Q2 新能源销量环比增长46%，三大品牌新品加速放量销量端，26H1 公司新能源汽车销量41.4 万辆（yoy-8.3%），剔除Lumin后新能源总体销量yoy+11%。8 月新能源销量超10 万台，同比+13%。产品端，公司上半年密集投放阿维塔06T、全新深蓝S07 华为乾崑激光版、阿维塔07L 等多款重磅新品，其中长安启源Q05 连续3 个月蝉联紧凑级纯电SUV 销量第一；展望9 月后，公司预计推出多款新品以支撑盈利改善：

    　　启源Q06 于9 月4 日开启全球预售，首搭自研“天枢领航Ultra”端到端智驾系统；公司预计Q4 发布A05L 及阿维塔第二代首款大六座车型。

    　　H1 海外收入同比增长79%，“产品出海”加速迈向“体系出海”26H1 公司海外销量45.5 万辆（ yoy+52% ） ， 海外营收219 亿元（yoy+78.77%），收入占比提升至约三分之一；盈利能力方面，海外业务毛利率20.13%，显著高于国内业务的11.67%，海外放量对利润的结构性拉动持续兑现。分地区看：（1）东南亚：泰国罗勇工厂第2 万台整车成功下线，为东南亚本地化布局树立新的里程碑；（2）中南美：巴西阿纳波利斯工厂正式竣工投产，首辆巴西本土制造的长安UNI-T 成功下线；（3）欧洲：阿维塔与挪威RSA 集团、塞尔维亚Delta Auto 集团签署合作协议，加速开拓海外高价值市场。公司正加速推动“产品出海”向“体系出海”升级，通过海外本土化建厂、KD 件组装、跨国技术合作等方式深度融入全球市场。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到26 年汽车行业竞争加剧，或影响公司单车盈利，我们下调公司26-28年归母净利预测为43/61/76 亿元（下调幅度24%/13%/2%）。采用分部估值，给予传统业务26 年13 倍PE（前值26E 15x PE），估值520 亿元；给予“深蓝+阿维塔”业务26 年0.8 倍PS（前值26E 1.0x PS）。对应总市值933 亿元，下调目标价为9.41 元（前值12.77 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费需求不及预期，供应链短缺，产品发布、订单不及预期。

    　　估值：下调目标价为9.41 元，维持 “买入”评级我们采用分部估值法：

    　　（1）传统业务（燃油车业务+启源）：选取业务类型相似的长城汽车、吉利汽车、比亚迪作为可比公司，Wind 一致预期下可比公司的26 年PE 平均值为13 倍，我们给予公司传统业务26 年13 倍PE（前值26E 15X），预计公司26 年净利润40 亿元来自于传统业务，给予公司传统业务估值520 亿元。

    　　（2）深蓝+阿维塔业务：我们选取电动汽车新势力小鹏、理想作为可比公司，Wind 一致预期下可比公司的26 年PS 平均值为0.8 倍，我们给予公司深蓝和阿维塔等新能源业务26E0.8x PS（前值26E 1.0x）。我们预计深蓝和阿维塔在26 年营收为650 和450 亿元，考虑到公司在深蓝和阿维塔股权占比分别51%和41%，给予公司深蓝+阿维塔业务估值413 亿元。

    　　基于保守预测，合资及其他部分的估值暂不予考虑。综上，我们给予26 年公司传统业务和“深蓝+阿维塔”业务估值933 亿元，对应目标价为9.41 元（前值12.77 元），维持“买入”评级。