事件：26Q2 公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别26.86/5.58/5.52 亿元（-43.27%/-58.14%/-58.03%）。

    　　深度去库存，业绩加速出清

    　　26H1 白酒营收99.97 亿元（同比-26.71%），销量6.92 万千升（同比-15.04%），吨价14.45 万元/吨（同比-13.73%）。其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收为79.65/10.52/9.79 亿元，同比-27.32%/-11.14%/-34.57%，销量分别同比-16.66%/-1.56%/-27.50%，吨价分别同比-12.78%/-9.73%/-9.75%，毛利率分别同比-0.11/+3.66/+1.00pct。古井贡酒营收降幅好于其他品类，毛利率方面，古井贡酒和黄鹤楼毛利率有所提升，整体看中低端酒表现好于高端酒。

    　　所有区域均有下滑，线上增长良性

    　　1）分地区，26H1 华北/华中/华南/国际营收为3.99/91.25/6.03/0.39 亿元，同比-51%/-26%/-21%/-20%，华中占比90%+，省内继续聚焦，所有区域均有下滑，华南/国际相对下滑比例弱于其他区域。2）分渠道，26H1 线上/线下营收为6.58/94.73 亿元，同比+14.92%/-28.81%，线上实现较好增长。3）26H1 末经销商数量同比/环比-322/-125 家至4740 家，经销商平均营收同比-22%至213.74 亿元。

    　　毛利率表现良好，费投影响净利率水平

    　　26Q2 毛利率/净利率同比+6.98/-8.73pct 至87.22%/20.60%，毛利率表现良好，净利率受费用影响下滑。税金及附加率/销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-1.26/+17.61/+3.41/-1.49pct 至13.85%/40.38%/9.15%/-4.34%，费用率提升主要系费用刚性支出&规模负效应。经营净现金流为-3.69 亿元（同比转为流出），合同负债同比/环比-5.94/-14.71 亿元至8.34 亿元，销售收现同比-57.62%至29.58 亿元。

    　　投资建议

    　　考虑到25H2 基数较低+26H1 去库积极+26Q3 中秋国庆公司积极备货，年份原浆全价格带品质持续升级，预计26H2 业绩有望录得明显改善。根据26H1 业绩，我们调整盈利预测，预计2026-2028 年收入分别为151/161/175 亿元，同比-20%/+7%/+8%；实现归母净利润26/30/34 亿元，同比-26%/+15%/+14%，对应PE 为20/18/16 倍，目前公司持续去库+加速出清，我们预计26H2 环比改善。同时公司PE 处于近10 年的相对低位，因此维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。