核心观点

    　　白酒行业处于周期筑底，次高端赛道竞争激烈，区域龙头率先显现修复迹象。古井贡酒受益安徽经济红利 β 与自身经营 α，2025年下半年主动渠道去库叠加黄鹤楼大额商誉计提形成低基数，2026 年起报表包袱基本出清，业绩拐点确立。公司依托行业一流组织管理能力，推进渠道改革，优化经销商结构，考核转向终端动销与开瓶率，省内宴席场景回暖带动古 5、古 8 动销改善，省外劣质渠道完成出清。利润端，商誉减值、补税扰动消退，产品结构向好叠加费率优化，净利率修复弹性可观。市场低估其盈利修复潜力，叠加潜在分红提升，预计 2026-2028 年营收、利润保持稳健增长，估值存在修复空间，看好投资价值。

    　　简评

    　　一．一句话逻辑

    　　白酒行业处于周期筑底阶段，次高端竞争激烈，但茅台和区域白酒龙头开始率先边际回暖。古井贡酒作为受益安徽经济增长红利β 和自身营销能力α 的徽酒龙头，去年下半年业绩低基数带来业绩拐点，26 年下半年及明后年有望迎来业绩超预期；依托公司强管理能力，终端动销与收入修复，叠加黄鹤楼商誉减值压力今年大幅消退、费率优化带动利润率修复，共同驱动业绩弹性释放。分红端，亦有潜在分红提升预期，当前基本面与股息率兼备，我们看好当前投资机会。

    　　二．超预期逻辑和驱动因素

    　　超预期驱动因素：

    　　市场预期：白酒次高端价格带竞争激烈，消费复苏节奏偏弱。

    　　市场认为古井贡酒虽省内基本盘稳固，但渠道库存消化偏慢；市场担心古井库存高企下，叠加作为安徽白酒市占率第一、份额提升空间有限，收入恢复偏温和；去年大额商誉减值属于偶发扰动，今年仅能实现利润小幅修复，利润率改善空间有限，全年及明后年业绩难有明显弹性。

    　　我们认为：安徽经济增速全国领先，白酒作为顺周期标的、加之区域白酒龙头需求率先修复，古井贡酒作为兼具β 和α 的徽酒龙头，将率先享受本轮行业周期见底后的修复红利。公司具备优秀的组织管理能力，随着渠道去库逐步完成，叠加 25 年下半年低基数效应，26 年及明后年业绩有望实现超预期。我们预计 26 年归母净利润有望达到 30 亿元；26-28 年主业内生收入 CAGR 有望实现 9.9%，利润 CAGR 有望达到 16.7%。短期核心驱动：【收入端】终端真实动销回暖带动回款收入修复；【管理端】强组织力落地渠道改革，库存、价盘持续优化；【利润端】主品价盘稳定+商誉减值今年大幅减少 + 费用效率改善，推动利润率修复，多重因素共振实现业绩弹性释放。

    　　驱动因素——收入端：低基数叠加动销回暖，收入修复超预期25 年下半年起公司主动推进控货去库存，弱化渠道打款考核，经销商备货意愿偏弱，造成收入利润的低基数效应。26 年公司经营策略转向 “抓动销、去库存、稳价盘”，一方面，实行“优商优店稳价”，优化淘汰过去跑马圈地时招入的不匹配经销商，避免弱商扰乱市场价格；另一方面，2026 年在渠道精细化上，推动一线业务全流程标准化管理，省内实行经销商和终端的固化利润政策，把终端动销、开瓶率纳入考核，不再片面追求渠道打款。安徽大本营宴席等场景边际回暖，古 5、古 8 等核心大单品终端动销逐步改善，古井作为安徽白酒龙一，享受集中化红利，份额持续上升；省外市场经过一轮调整，劣质经销商出清，优质渠道留存。随着库存逐步回归良性，旺季回款有望改善，收入端修复具备超预期潜力。

    　　驱动因素——强管理能力，渠道改革落地保障经营质量古井历来具备白酒行业第一梯队的组织管控能力，管理层执行力强。本轮周期下行阶段，公司没有简单以加大返利压货换取短期报表，而是主动选择阵痛式调整：淘汰低效经销商、管控渠道窜货、维护产品价盘、优化费用投放结构，将资源向终端动销倾斜。虽然短期压制报表，但有利于中长期渠道健康。强大的管理执行力是公司能够完成库存出清、实现基本面反转的核心底层保障，区别于部分同行渠道管控偏弱的现状。

    　　驱动因素 —— 利润端：商誉减值和税收压力大幅消退 + 利润率修复超预期25Q4 公司对黄鹤楼酒业计提大额商誉减值，属于一次性非现金损失，显著压制去年利润基数；26H1 受扫码红包补税影响，亦影响上半年利润表现。26 H2 起该类压力基本消除，带来利润端的基数红利。同时随着渠道理顺、核心产品动销回暖和省内份额持续提升，高毛利年份原浆系列占比有望回升；叠加管理优化、费用投放更加精准，销售费用率、管理费用率有优化空间，产品结构 + 费用效率双向推动净利率修复，打开利润弹性空间。

    　　三．未来催化剂和检验指标

    　　1.未来催化：中秋 / 旺季动销数据超预期、省内份额持续提升、核心产品批价企稳回升、分红比例维持高位

    　　2. 检验指标：渠道库存回归良性水平；主要单品批价稳定；合同负债（预收款）环比改善；动销降幅持续收窄

    　　四．研究价值及与众不同的认知

    　　与众不同认识：市场认为次高端白酒内卷严重，古井贡酒收入修复节奏慢，利润率提升空间有限，未来两到三年是磨底行情。

    　　我们认为：古井贡酒并非简单需求 β 逻辑，更具备 α 反转机会。过去两年业绩压力，一部分来自行业需求走弱，另一部分来自公司主动去库存 + 一次性商誉减值、税收等扰动。公司大本营安徽市场龙头地位稳固，账面现金充裕，分红水平高，组织管理能力突出。随着渠道出清完成、减值包袱卸下，产品结构回暖 + 费用效率优化，净利率具备明显修复空间，业绩弹性容易被市场低估。

    　　五．盈利预测、估值和目标空间

    　　我们预计 2026-2028 年公司营业收入 165/182/200 亿元；归母净利润 30/35/41 亿元；对应 PE 为18/15/13X。参考可比白酒企业 26 年 PEG 中枢水平，古井贡酒估值具备修复空间，维持 “买入” 评级。

    　　风险提示：省外市场扩张不及预期。古井贡酒在省外市场基础相对薄弱，市场开拓所需投入较大，且名酒全国化进程不断加速，市场竞争激烈，省外市场扩张存在一定不确定性，需要及时跟踪观察。

    　　省内竞争加剧。虽然在安徽本地酒相对省外品牌较为强势，但省内白酒品牌较多，各企业也在积极布局中高端价格带，内部竞争也较为激烈。

    　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。