事件:

    　　2026 年8 月28 日，古井贡酒发布2026 年半年报，公司2026H1 实现营业收入101.3 亿元，同比-27.0%；归母净利润21.6 亿元，同比-40.9%；经营现金流净额15.4 亿元，同比-62.9%。2026Q2 实现营业收入26.9 亿元，同比-43.3%；归母净利润5.6 亿元，同比-58.1%；经营现金流净额-3.7 亿元，同比减少26.8 亿元。2026H1 末合同负债为8.3 亿元，较2026Q1 末/2025 年末分别减少14.7/6.9 亿元。业绩主动大幅出清、渠道健康度持续提升。

    　　投资要点:

    　　实际动销好于报表，渠道更趋良性。收入端，2026H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现收入79.7/10.5/9.8 亿元，同比-27.3%/-11.1%/-34.6%。其中，年份原浆量价分别同比-16.7%/-12.8%，量减主因主动控货去库，报表端充分释放压力；古井贡酒量价分别同比-1.6%/-9.7%，该系列聚焦低端价位、主推老玻贡、老瓷贡，低端需求相对刚性支撑销量平稳，但结构下移拖累价格；黄鹤楼量价分别同比-27.5%/-9.8%，同样去库为先、主动为渠道纾压。分地区看，2026H1华中/华南/华北/国际分别实现收入91.3/6.0/4.0/0.04 亿元，同比-25.8%/-21.5%/-50.7%/-20.2%，公司聚焦苏豫皖及长三角做深做透，不盲目追求全国化速度。2026H1 经销商4740 家，较年初净减少125家，渠道结构有所优化。公司调整渠道策略，不再强制经销商压货，将库存管理纳入业务员考核，要求经销商库存不能超过红线，重点关注市场动销和经销商库存压力。

    　　费用刚性支出，盈利能力承压。2026H1 公司毛利率80.3%，同比+0.5pct ； 税金及附加率/ 销售费用率/ 管理费用率分别为16.7%/30.3%/6.2% ， 同比分别+1.0/+5.0/+1.4pct ； 归母净利率21.4%，同比-5.0pct。单Q2，毛利率同比提升7.0pct 至87.2%，毛利率大幅提升或主因按成本计价的货折大幅收缩所致。税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别为13.8%/40.4%/9.2%，同比分别-1.3/+17.6/+3.4pct，销售费用率大幅提升或主因公司加大政策投入力度和销售费用支持，为经销商纾压叠加刚性费用支出所致。归母净利率降至20.8%，同比-7.4pct。整体看，2026Q2 利润承压的核心在于收入规模收缩后费用率被动抬升，叠加品牌投放、渠道维护等刚性支出仍需释放。

    　　投资建议：短期优先看经营质量，待需求回暖后有望依托省内基本盘释放业绩弹性，维持“买入”评级。古井当前仍处于“稳价盘、去库存、修秩序”的调整阶段，短期更应关注经营质量而非报表弹性。大幅出清后预计渠道健康度及经营质量将大幅提升，库存与价盘持续修复后，省内基本盘有望持续巩固。8 月古井召开品质升级大会，年份原浆全价格带实现系统性品质升级，结构优化趋势有望延续。待需求端边际修复，公司有望在低基数下逐步释放业绩弹性。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为153/176/192 亿元，同比分别增长-19%/+15%/+10%；归母净利润分别为26/31/33 亿元，同比分别增长-25%/+17%/+7%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期、白酒行业竞争加剧、次高端价格带承压、省外拓展不及预期、渠道出清节奏慢于预期