山东路桥发布半年报，2026H1 实现营收253.57 亿元（yoy-11.26%），归母净利7.31 亿元（yoy-28.93%），扣非净利6.47 亿元（yoy-34.98%）。

    　　其中Q2 实现营收164.81 亿元（yoy-12.39%，qoq+85.69%），归母净利5.63 亿元（yoy-27.71%，qoq+236.00%），低于我们的预期（6.04 亿元），主因收入端承压、汇率波动导致财务费用率上行所致。我们认为公司新签维持较好增长、毛利率改善，未来随着在手项目逐步进入执行，中长期经营有望逐步改善，维持“买入”。

    　　施工主业承压，养护稳健增长，海外扩张顺利

    　　26H1公司综合毛利率为13.77%，同比+2.30pct，其中26Q2毛利率14.46%，同比+2.99pct，环比+1.99pct。分业务，核心主业路桥施工实现营收222 亿元，同比-13.21%，主要受地方债务化解及投资节奏调整影响，部分项目落地、开工不及预期，施工进度受限，毛利率13.79%，同比+2.66pct。路桥养护施工业务实现营收20 亿元，同比+10.27%。分地区看，华东地区仍是收入主要贡献区域，实现营收171 亿元，同比-23.5%，海外实现较快扩张，上半年收入31 亿元，同比+61.5%，占比提升5.46pct 至12.13%。

    　　汇兑损失及减值增加拖累归母净利率表现

    　　26H1 期间费用率为6.55%，同比+1.30pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.01%/2.65%/1.88%/2.01%，同比持平/+0.24/+0.26/+0.80pct，财务费用同比47.30%，主要由于汇兑损失增加。减值支出占收入比例同比0.85pct 至1.76%。综合影响下26H1 归母净利率2.88%，同比-0.72pct。

    　　26H1 公司经营性现金流净额-29.52 亿元，同比多流出12.29 亿元，主因付现比提升较多所致，收、付现比为84.4%/85.7%，同比+6.33/+9.05pct。

    　　业务多元布局推进，26Q2 新签订单同比+34.5%公司业务布局广泛，房建、市政、产业园区协同发展，养护平稳增长，风电储能、水利工程、设施农业、生态环保等新兴业务加速崛起，海外拓展加快。

    　　25 年中标订单1040 亿元，同比+13.7%，海外168 亿元，同比+84%。26H1中标订单498 亿元，其中26Q2 中标304 亿元（同比+34.5%），截至26Q2末在手订单1246 亿元，同比+15.1%，约为25 年收入的1.82 倍，订单保障充足，为后续收入确认提供支撑。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司26-28 年归母净利润预测为20.68/20.55/20.77 亿元。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为7x，考虑到公司当前正处业务向多元化转型进程中，收入结构仍需时间调整，维持给予公司26 年6 倍PE 估值，维持目标价为7.98 元。

    　　风险提示：稳增长不及预期，后续订单转化不及预期的风险。