许继电气26H1 实现营收65.25 亿元（yoy+1.21%），归母净利4.16 亿元（yoy-34.40%），主要系前期中标低价电表、配网订单集中交付压制综合毛利，叠加高毛利特高压设备当期交付有限所致。公司是中电装骨干企业，业务广泛覆盖新型电力系统输变配用核心环节，有望充分受益 “十五五”电网投资增长与特高压建设高景气，维持“买入”评级。

    　　盈利能力环比改善，费用管控维持稳健

    　　公司26Q2 实现营收41.47 亿元（yoy+1.18%），归母净利3.05 亿元（yoy-28.50%）。26H1 公司分别实现毛、净利率为19.90%、7.36%，同比-3.86、-3.64 pct。主要系部分产品受市场价格下降导致毛利率降低，叠加高毛利特高压产品当期交付偏少所致。公司26Q2 分别实现毛、净利率为20.40%、8.54%，环比+1.39、+3.21 pct，实现环比改善。我们认为伴随集采价格修复及收入结构优化，公司后续毛利率有望逐步修复。公司26H1 整体费用率为11.39%，同比-0.31pct。其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为4.04%、3.49%、-0.39%、4.25%，同比变化-0.19、+0.35、+0.00、-0.46 pct，费用管控持续优化，整体稳中有降。

    　　国内电网投资稳增长，特高压方向高景气

    　　国家电网“十五五”固定资产投资预计达4 万亿元，较“十四五”增长40%。

    　　上半年，国家电网完成固定资产投资超3100 亿元，同比增长12.6%，保持较快增长。其中，特高压方向年内招标节奏较快，截至7 月底，国网特高压1-3 批招标金额达292.6 亿元（已超去年全年220.6 亿，年内还有3 个批次招标）；涉及攀西、浙江环网、烟威、达拉特-蒙西四条交流工程、陕西-河南一条直流工程、渝黔、湘粤、闽赣、皖鄂、鲁苏五个背靠背工程、以及招远核电送出工程等诸多项目。当前项目储备充足，“十五五”国网力争投产15 项特高压直流工程，跨省跨区输电能力提升35%，区域间灵活互济能力扩大两倍以上。我们认为主网方向有望实现跨年度高景气，公司中期直流输电业务订单存在较强支撑。

    　　低价订单拖累短期毛利，海外业务高增亮眼

    　　公司26 年H1 智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备、充换电设备、直流输电、新能源业务实现营收18.83、16.99、13.89、7.49、4.42、3.63 亿元，同比+1.95%、+11.16%、+3.80%、+29.75%、-4.05%、-47.79%。

    　　直流输电板块收入下滑主要系项目交付节奏影响，新能源业务系公司主动收缩低盈利业务。以上业务毛利率分别为26.11%、16.85%、18.65%、15.43%、23.14%、11.95%，同比-0.82、-7.21、-5.02、+0.20、-17.62、+1.34 pct；配用电业务主要受前期低价订单确认影响，板块毛利率同比回落；直流输电主要系当期确认项目主要为毛利率偏低的小型改造项目，我们认为下半年有望实现明显回升。26H1 公司海外业务实现收入4.35 亿元（yoy+70.76%），毛利率为25.25%（高于国内19.51%），相继签订哈萨克斯坦光伏配套、智利直流换流站等项目；环网柜出口沙特、马来西亚等国家，表现亮眼。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到26 年内毛利率承压，同时特高压订单充沛对28 年直流输电业务支撑性较强，我们调整公司26-28 年归母净利润（-13.6%/+0.0%/+3.5%）至11.81、15.80、18.37 亿元。根据Wind 一致预期，可比公司2026E 平均PE 26X，考虑公司短期配电业务存在一定压力，给予公司2026E 23X PE，目标价26.68 元（前值：26 年25X，33.5 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：电网投资力度不及预期风险，竞争加剧，原材料价格上涨风险。