申万宏源前三季度业绩略低于我们预期。

    　　申万宏源1-3Q26 收入及归母净利润分别同比-8%/-11%至179/71亿元，加权平均ROE（未年化）同比-1ppt 至6.2%；3Q 归母净利润同比-62%/环比-58%至14 亿元，加权平均单季ROE（未年化）1.2%；期末总资产较年初+7%至7,898 亿元，调整后杠杆率较年初+0.1x/环比-0.4x 至4.3x。

    　　发展趋势

    　　手续费业务：3Q 资管韧性突出，经纪与投行同/环比承压。1）1-3Q26 经纪业务净收入同比+19%至54 亿元，3Q 环比-16%/同比-21%至16 亿元。2）1-3Q26 投行业务净收入同比-3%至8 亿元，3Q 环比-24%/同比-6%至2 亿元；其中A 股IPO/港股IPO/企业主体债承销额分别为36 亿元/2 亿元/3,543 亿元，同比+72%/-62%/+28%，份额同比-1ppt/-0.3ppt/+0.5ppt 至2%/0.1%/4%。3）资管净收入同比+16%至6 亿元，3Q 环比+23%/同比+29%至2 亿元。

    　　重资本业务：3Q 投资收入承压。1）1-3Q26 投资业务收入（含投资收益、公允价值变动、汇兑损益、剔除对联营和合营企业的投资收益）同比-31%至82 亿元，3Q 环比-70%/同比-73%至13亿元。从同比角度拆分看，金融资产规模同比+4%，其中交易性金融资产/OCI 权益/OCI 债同比分别+6%/-4%/+3%；对应1-3Q26 综合投资收益率同比-1ppt 至2.7%。我们预计投资收入承压主要源于三季度权益市场回调下权益自营、客需衍生品等业务承压；但同期其他综合收益的税后净额由负转正至8.0 亿元，OCI 权益浮盈计入其他综合收益而未体现在损益中，影响表观投资收入。2）1-3Q26 利息净收入同比+115%至10 亿元，3Q 环比-15%/同比+22%至3 亿元。

    　　盈利预测与估值

    　　基于公司的投资业绩表现和最新市场情况，下调26e/27e 净利润3%/7%至103/104 亿元。当前A 股交易于26e/27e 0.9x/0.9xP/B。维持A 股目标价6.80 元及跑赢行业评级，对应1.4x/1.3x26e/27e P/B 及57%上行空间。

    　　风险

    　　权益市场大幅波动；股基成交额低于预期。