事件：中兴通讯发布2026 年半年度报告。2026 年上半年公司实现营业收入780.25 亿元，同比增长9.05%；实现归母净利润27.53 亿元，同比下降45.57%；扣非后归母净利润为22.21 亿元，同比下降45.89%。业绩表现分化，收入增长主要得益于"连接+算力"双轮驱动战略下，政企业务的快速增长；而利润承压主要系：1）行业周期切换，高毛利率的运营商网络业务收入下滑；2）收入结构向毛利率相对较低的服务器及存储等算力产品倾斜。

    　　业务结构加速转型，政企业务成增长核心引擎，运营商业务阶段性承压。分业务看，政企业务成为增长主动力，上半年实现收入276.31 亿元，同比大幅增长43.51%，主要受益于服务器及存储产品在互联网、金融等行业头部客户的规模上量。运营商网络业务受国内5G 建设周期影响，收入同比下降9.41%至317.65 亿元。消费者业务稳健增长，实现收入186.29 亿元，同比增长8.09%，主要由家庭终端、手机及移动互联产品带动。分地区看，国际市场收入增长较快，收入达278.72 亿元，同比增长33.13%，一定程度上对冲了国内市场（收入同比-0.91%）的压力。

    　　产品结构变化致毛利率下滑，备货及汇兑影响现金流。26H1 公司整体毛利率为25.48%，同比下降6.97 个百分点。毛利率下滑主要受两方面影响：一是高毛利的运营商网络业务毛利率因产品结构变化同比下降14.88 个百分点；二是收入结构向毛利率相对较低的政企业务倾斜。同时，政企业务自身盈利能力增强，毛利率同比提升7.57 个百分点至15.84%。费用端，公司研发、销售、管理费用率均有不同程度下降。为支撑算力等业务拓展，公司增加备货，期末存货达546.46 亿元，叠加应收账款增加，导致经营活动现金流净额降至-1.27 亿元。同时，受汇率波动影响，财务费用因汇兑损失而同比增加。

    　　未来展望：1）算力业务持续增长：随着AI 发展，公司凭借全栈智算解决方案和在互联网、金融等头部客户的突破，政企业务有望延续高增长态势并逐步提升盈利能力。2）运营商业务有望企稳回升：国内市场，公司积极参与5G-A、算网融合建设；国际市场，围绕核心市场强化本地交付，有望对冲国内投资周期影响，稳定基本盘。3）AI 终端创新：公司持续加码"AI for All"战略，相关产品布局有望受益于AI 终端发展。

    　　投资建议：AI 景气度延续下公司算力业务有望持续增长，海外市场收入增长下运营商业务有望企稳回升，预计公司26-28 年归母净利润63.15 亿元/74.10 亿元/75.03 亿元，当前股价对应P/E 26 倍/22 倍/22 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：全球宏观经济波动风险；AI 相关资本开支不及预期；行业竞争加剧；国际政策风险；毛利率持续下滑等。