【投资要点】

    　　2026 年8 月27 日，万科发布2026 年半年度报告。2026 年上半年，公司实现归母净利润-149.51 亿，同比变化-25%；实现扣除非经常性损益后的净利润-138.4 亿，同比变化-19%。

    　　利润延续承压，当前业绩是结转和减值双重因素共同主导的结果，但随着市场逐步企稳，拖累业绩的因素有望逐步减弱。一方面，当前结转项目或以前期存量库存为主，公司2022 年以来新增拿地规模大幅收缩，短期利润率水平或延续前期格局。另一方面，公司前期已累计计提较多存货跌价准备，减值压力逐步出清，后续随着市场逐步企稳、现房销售推动存量项目加速盘活，后续减值压力有望边际缓解。公司2024H1/2025H1/2026H1 资产减值损失金额分别为-20.11/-51.45/-39.37 亿元，公司存货分布相对分散且下沉，截至2025 年末项目分布的90 个城市中，二线、三线及以下城市规划计容建筑面积分别占比59%、30%，资产预期售价短期预计仍面临承压，但公司前期已累计计提较多存货跌价准备，后续随着市场逐步企稳、现房销售推动存量项目加速盘活，减值拖累有望逐步减弱；信用减值计提的压力主要源于公司对应收账款坏账准备和其他应收款坏账准备的计提，公司截至2026 上半年其他应收款规模约1706 亿元，合作方较多，债权主体分散，后续潜在回收压力预计仍会存在。

    　　销售下滑，房开业务持续进入收缩通道。2026 上半年公司销售、开复工、竣工核心指标均同比大幅下行，房开业务持续收缩，公司实现合同销售面积293 万平方米，合同销售金额358 亿元，同比分别变化-45.6%和-48.2%；实现新开工及复工计容面积96.5 万平方米（同比变化-67.2%），完成年初计划的31.5%；实现竣工计容面积300 万平方米（同比变化-42.5%），完成年初计划的40.3%，销售面积下滑幅度大于竣工计容面积下滑，后续随着存量低毛利项目逐步结转、减值风险陆续出清，业绩亏损有望逐步收敛。

    　　多元化业务相对稳健，为公司长周期经营提供助力。2026 上半年公司经营服务业务贡献营业收入288.5 亿元，同比增长1.6%，多元化服务稳健增长，2023-2025 年每年稳定为公司贡献毛利润约44 亿元。租赁住宅方面，公司（含非并表项目）2026 上半年实现营收14.64 亿元，泊寓累计共运营管理22 万间长租公寓，开业17.4 万间；商业运营方面，公司营收（含非并表项目）40.5 亿，累计开业179 个商业项目（不含轻资产输出管理项目），商业业务整体出租率92.8%；物流仓储方面，公司（含非并表项目）营收21.9 亿元（同比变化+6.9%），其中冷链业务收入13.1 亿元（同比变化+23.6%），高标库收入8.8 亿元（同比变化-11.1%）。

    　　【投资建议】

    　　当前房地产行业仍处于磨底阶段，公司项目分布相对分散且下沉，业绩短期承压，但后续随着市场逐步企稳、现房销售推动存量项目加速盘活，拖累业绩的因素有望逐步减弱。我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028 年营收分别为1811.20，1296.81 和984.95 亿元，归母净利润分别为-282.86，-179.08 和-120.78 亿元；对应EPS 分别为-2.37、-1.50、-1.01 元/股，市净率为0.44、0.55 和0.66，维持“中性”评级。

    　　【风险提示】

    　　地产政策变化超预期。2026 年以来，房地产市场多项宽松政策出台，但政策效果及政策连续性仍有待观察，若不及预期将影响市场复苏节奏。

    　　销售规模下滑超预期。2026 年二季度，核心城市房地产市场有所回暖，但三季度是传统淡季，若复苏不及预期或对公司后续销售造成影响。

    　　资产与信用减值超预期风险。公司存货布局分散，同时公司其他应收款规模较大，款项回收存在不确定性，若市场持续走弱，存货跌价、信用减值计提规模超出预期，将进一步侵蚀利润、拖累净资产。