25亿元定增批文到期失效，商业航天板块收入同比接近腰斩。
百颗量级星座启动发射，这笔重注的答案，才刚刚开始接受检验。
重估中科星图（下）：押注商业航天能否自救
文| 霍剑
上篇提到，主动收缩地理信息传统业务的中科星图，把下一个阶段的赌注，押在了商业航天和低空经济上。而一笔失效的定增，似乎是资本市场对这次押注给出的一个反馈信号。
01
落空：25亿定增到期失效
2025年3月，公司披露定增预案，拟向特定对象发行股票募集资金不超过25亿元，投向星图云空天信息云平台、星图低空云低空监管与飞行服务平台、星图洛书防务与公共安全大数据平台等项目，以及补充流动资金。前两个项目，对应的正是商业航天与低空经济。
这笔定增的审批还算顺利。2025年9月12日通过上交所审核，10月10日拿到证监会同意注册的批复，有效期12个月。
问题恰恰出在“发行”这一步。这笔定增采用竞价发行，底价为发行期首日前20个交易日均价的八折，成行与否取决于机构是否愿意按此价格认购。2025年11月27日之后，商业航天概念推高股价、一度涨超94%，但公司业绩在收缩，实控人及关联方又不参与认购，机构认购意愿不高，发行窗口始终没有打开。
2026年10月9日，证监会的注册批文12个月有效期届满。10月10日，公司公告：本次向特定对象发行的注册批复，到期自动失效。
股价被概念推了上去，机构却不愿意为这个价格买单。这笔没能发出去的定增，说明市场对“商业航天故事”仍偏谨慎。那么，中科星图这门被寄予厚望的商业航天生意，究竟由什么构成、又能撑起多大的想象？
02
蓝图：从测运控到太空云
商业航天产业链大致分上游制造，中游发射服务、星座运营与测运控，下游数据应用三段。中科星图横跨三个环节：星图天辰承担上游航天电子装备交付，星图测控（920116，北交所）负责中游测运控与太空管理服务，下游卫星数据应用同样在其布局范围内。
其中，航天电子装备以项目制交付为主，订单与火箭发射节奏绑定，收入波动较大，并非板块估值的核心支撑。
市场认可的是另一条路径：以测运控为起点，向太空态势感知、太空云算力延伸，即公司年报披露的“测运控+太空云+天基感知”一体化服务体系。自建“星眼”星座，提供碰撞预警与太空交通管理服务；联合中科曙光搭建“太空算网”，推动卫星数据处理从“天感地算”向“天数天算”升级。
三层业务形成清晰的递进逻辑：
测运控是当前已经落地的基本盘，
太空态势感知是中期业绩增量，
太空云算力是远期估值空间。
三者共同构成了市场对中科星图商业航天叙事的定价基础。
但估值逻辑成立的前提，是当期收入能够跟上叙事节奏。测运控作为这条扩张路径的起点，当前收入成色如何，直接决定后续两层故事的可信度。
03
掉头：商业航天收入由增转降
中科星图在回复上交所半年报问询函时披露，上半年商业航天与低空经济占营收比重33.76%，较2025年度的21.98%提升11.78个百分点。表面看，收入结构正在向新兴业务切换。
然而提升的背后，实际是营收的下降。2026年上半年，两项新兴业务合计收入1.74亿元，较2025年2.57亿元，同比下降32.4%，具体到商业航天业务，由1.93亿元降至1.01亿元，降幅达47.5%。占比上升的主要原因，是传统地理信息业务被主动收缩，降幅更大。
表1：中科星图（母集团）商业航天板块收入
| 期间 | 板块收入 | 占总营收 | 备注 |
| 2025年上半年 | 1.93亿元 | 14.34% | 同比+137.51% |
| 2025年全年 | 3.83亿元（38,329.38万元） | 14.32% | 同比+32.93% |
| 2026年上半年 | 1.01亿元（10,128.20万元） | 19.69% | 同比约-47.5% |
承载测运控业务的子公司层面，信号同样明显。2025年是星图测控商业航天业务最好的一年，全年收入1.25亿元，同比增长62.25%，占总收入的39.06%，也是市场给出高估值的主要依据。
这一势头没有延续。2026年上半年，星图测控商业航天收入2069.80万元，同比下降33.6%，占比回落至22.81%。撑住基本盘的，仍是特种航天。
表2：星图测控（子公司）板块收入
| 期间 | 总营收 | 特种航天 | 商业航天 |
| 2025年上半年 | 9,917.67万元 | 6,803万元（占比68.59%） | 3,115万元（占比31.41%） |
| 2025年全年 | 3.21亿元 | 1.96亿元（占比60.94%，-7.22%） | 1.25亿元（占比39.06%，+62.25%） |
| 2026年上半年 | 9,075.85万元 | 7,006.05万元（占比77.19%） | 2,069.80万元（占比22.81%） |
公司将波动归因于交付与验收的季节性，部分测控地面系统建设项目预计下半年完成验收。这个说法有其历史依据：2025年第四季度单季收入约1.37亿元，占全年的四成，收入确有下半年集中确认的特征。
但财报数字似乎并不支持这种乐观。2026年第三季度，星图测控单季营业收入4879.31万元，同比下降45.19%，几近腰斩。归母净利润亏损338.23万元，为上市以来首次季度亏损。“下半年集中确认”的开局并未兑现。若要靠第四季度追回全年缺口，意味着第四季度单季需完成约1.85亿元收入，同比增长约36%。
期末存货1.725亿元，较上年末增长34.68%，公司解释为在手订单及储备项目增加、在执行项目投入的人力成本相应上升。也就是说，活还在做，人还在投，收入却没有按节奏确认。
从高增长到收入腰斩、由盈转亏，商业航天板块的这次“掉头”，究竟是阶段性波动，还是趋势性变化？
04
落差：2.8万颗的远期需求，1亿级的当期收入
测运控业务的想象力，主要依赖国内两大低轨星座。
千帆星座远期规划超过1.5万颗，中国星网GW星座规划12992颗，两大星座合计约2.8万颗。卫星上得越多，测运控、太空态势感知、在轨管理的需求越大，这是会随组网进度持续放大的真实增量。
但兑现节奏不在近期。截至2026年三季度，两大星座在轨合计400余颗，不足规划总量的2%。业内普遍预期，真正大规模的批量组网要到2028—2029年之后才启动。
公司自己的说法也印证了这一点。星图测控在业绩说明会上表示，“国内卫星建设规模仍处于起步阶段”，“当在轨卫星数量达到一定规模后，相关业务预计将迎来进一步突破”。
2.8万颗是十年间的需求总量，1亿元是公司的当下收入，行业的天花板，不能等同于公司的订单。
05
承压：依附下游，竞争加剧
测运控服务的本质是具有依附性的。星座组网节奏由下游运营商决定，服务商的收入规模绑定客户的资本开支。行业处于建设高峰期时订单饱满，一旦组网节奏放缓，收入也会同步收缩。
同时，竞争正在加剧。
民营端，航天驭星2025年商业卫星测控有偿服务市场覆盖率达92.8%，并已完成近20亿元融资、估值破百亿，在商业市场卡位优势明显。
国家队也在入场，2026年8月，航天长征火箭技术有限公司建设的北京火箭大街商业航天智能测运控中心启用，设计年测控能力5000颗卫星以上。民营龙头加国家队产能，测运控赛道的竞争会越来越激烈。
06
重注：自营星座，重资产待回收
中科星图显然不想把命运长期交到别人手里。近两年，它在商业航天上押下了最重的一注——自己建星座。
“星眼”太空感知星座计划部署一期12颗骨干星、二期144颗增强星，合计156颗。目标市场在于太空碎片追踪、碰撞预警与太空交通管理，规划于2030年前后实现全球组网。
该星座原定2026年上半年发射2颗试验卫星、完成关键技术验证。但推进计划有所延迟，星眼01星11月7日搭载星河动力的谷神星二号火箭发射入轨，星眼02星则预计今年12月发射。
发射前一日，承建星座的星图测控在公告中提示：本次发射不构成对未来经营业绩的预测或承诺，“星眼”星座后续卫星研制、发射时段及组网排期仍在统筹，实际发射数量与时点存在不确定性。
此外，公司规划的特色商业星座还包括太空算力、气象感知、电磁感知三类。
按公司的设想，这套布局一旦成型，身份将从卫星在轨服务方，变为星座资产的持有者与运营方：不再只按年收取卫星管理服务费，而是切入数据、算力与长期运营收益。这是中科星图为自己画的第二条成长曲线。
然而，重资产的特点是投入在前、回收在后，一旦下游接不住，资产越重，压力越大。这条路，航天宏图走在前面。
航天宏图规划的女娲星座一期54颗，二期60颗，总规划约114颗，截至今年9月累计在轨16颗，是国内在轨规模最大的商业雷达遥感星座。
然而，技术和在轨部署的领先，并不能自动转化为商业变现。航天宏图把大量资金压在上游，指望下游应用端消化数据、换取收入，今年两端却一起出问题：
支出端没法停——卫星已经上了天，运营就得继续投；
收入端骤降，特种领域因军采资格受限，民用项目制业务预算收紧、验收放缓。
作为先行者，它等来的不是稳定收入，而是被实施ST、被证监会立案调查、主体信用评级下调至CC，以及债权人向鹤壁中院申请对其破产重整。
07
检验：三道待解的题
自建星座的商业逻辑是同构的：资本开支发生在组网阶段，投资回收依赖下游持续付费。对于尚处组网早期的中科星图而言，仍有三个核心问题需要回答。
第一道是资金来源。
“星眼”星座的建设主体是星图测控，公司至今未就星座的资本开支安排作出公开说明。其2025年上市募集的约1.9亿元，投向测控站网、软件平台与研发中心，不含星座建设；今年10月参股天基信息项目，也明确使用自有资金。截至三季度末，该公司归母净资产5.91亿元，前三季度经营活动现金流净额为-5,846万元。星座组网是持续多年的重资产投入，资金来源与投放节奏仍有待观察。
第二道是付费结构。
太空态势感知、太空交通管理是中科星图星座服务的核心场景，当前这两类服务的主流需求方仍是政府及相关机构。付费主体的集中度，决定了收入的稳定性与回款周期；而商业客户的付费意愿与付费能力，目前尚无足够的公开数据可以验证。
第三道是时间窗口。
“星眼”星座批量组网、商业闭环验证的节点要到2028—2029年之后。在这三到四年的建设期内，资本开支持续发生，收入端的兑现则要等到组网完成、服务能力成型之后。时间差本身，就是最大的不确定性。
这三道题的走向，正是观察以中科星图为代表的商业航天转型公司未来发展的关键。
08
结语
回到那几份公开文件：9月22日的军采禁入公告、断崖下跌的三季报、上交所的半年报问询函、宣布到期失效的25亿定增批文。
这里面既有已经暴露的风险，也有尚未兑现的预期。
商业航天是国家重点推进的方向，中科星图在测运控、太空感知领域的布局，从公开规划看逻辑通顺。问题在于：这些规划距离真实收入还有多远，对外承诺会在什么时点、以多大体量落到财务报表上。