导读：百利天恒业绩大起大落、持续亏损、现金流紧绷、债务攀升、治理争议不断。
作为科创板市值第二的创新药企业、四川本土龙头药企，百利天恒再度向港交所递交上市申请，开启第四次港股冲刺之路。这家由四川首富朱义掌控的企业，港股上市之路堪称曲折：从2024年7月首次递表失效，到2025年两次递表、顺利过聆讯并启动招股，却在挂牌前夕紧急叫停发行。如今重启上市进程，百利天恒迎来了完全不同的发展节点。
若此次H股上市顺利落地，百利天恒将填补四川无“A+H”两地上市创新药企的产业空白。但光鲜的资本布局背后，是企业极具争议的经营现状：依靠一笔超级海外授权收入短暂扭亏为盈后，公司再度陷入持续亏损、现金流承压、债务攀升的困境。
与此同时，公司首款全球首创创新药正式商业化，为其带来全新业绩增长点，也成为本次闯关港股的核心底气。一边是创新药商业化的全新机遇，一边是业绩波动、资金紧张、高管高薪的多重争议，百利天恒的第四次港股IPO，既是突围之举，也是一场破局自救。
仿制药造血落幕
创新研发陷入长期亏损困局
百利天恒的起家之路，是典型的传统药企转型样本。1996年，朱义在成都温江创立百利药业，也就是如今的百利天恒，依托复杂仿制药和中成药站稳市场，在麻醉、儿科、抗感染等多个细分领域，积累了31款获批药品、上百种规格的中成药产品。多年来，这块传统业务稳定盈利、持续造血，是公司最稳妥的现金奶牛，为企业转型创新药提供了坚实支撑。
随着国内医药行业创新转型浪潮来袭，单纯依靠仿制药的发展模式逐渐触顶。2011年前后，百利天恒主动调整战略，将核心研发重心转向ADC、双特异性抗体等高端肿瘤创新药领域，瞄准壁垒更高、市场空间更大的创新赛道。但创新药行业素来遵循“双十定律”，十年研发周期、十亿美元起步的投入，让所有入局企业都必须承受长期烧钱、持续亏损的压力，百利天恒也不例外。
转型之后，公司研发投入连年暴涨，成本压力持续攀升。2019年至2022年，百利天恒研发投入从1.81亿元增至3.75亿元，研发费用占营收比例从15.03%飙升至53.32%，高额投入直接导致公司扣非归母净利润连续四年亏损。为缓解资金压力、支撑研发持续推进，2023年1月，百利天恒成功登陆科创板，登陆当年，公司研发投入再度翻倍至7.46亿元，研发费用率更是突破130%，亏损压力进一步放大。
2023年末，一笔超级合作彻底改变了公司的业绩走势。百利天恒与全球制药巨头百时美施贵宝（BMS）达成合作，将核心创新药宜泽康的海外权益授权对方，潜在总交易额高达84亿美元。2024年，BMS的大额首付款到账，让公司营收暴增936.31%，达到58.2亿元，归母净利润更是扭亏为盈，斩获37.08亿元净利润，账面货币资金同步暴涨近7倍至32.2亿元。
但这场亮眼的业绩暴涨，本质是一次性收入带来的虚假繁荣，并未改变企业的经营基本面。拆解数据不难发现，2024年公司近九成营收来自BMS的授权首付款，传统药品销售收入仅4.87亿元。随着一次性BD收入退潮，企业的真实经营压力迅速暴露。
2025年，公司全年净亏损10.54亿元，2026年一季度再度亏损7.75亿元，亏损幅度持续扩大。为补足研发资金缺口，公司2025年测算未来三年资金缺口达48.19亿元，随即推出37.64亿元定增预案，并于当年9月顺利完成募资。
即便如此，截至2026年一季度末，公司现金及现金等价物仍缩水至29.3亿元，持续烧钱的研发模式，让企业始终处于资金紧绷状态。
BD收入褪去光环
首款创新药开启商业化新周期
百利天恒此番重启港股IPO，最大的变化，是彻底告别了依赖一次性授权收入的业绩模式，迎来了创新药商业化的全新阶段，这也是资本市场重新审视其价值的核心关键。
过去两年，公司业绩完全被BD合作收入主导，波动极其剧烈。2024年58.21亿元的总营收中，海外授权许可收入占比高达91.6%；2025年营收大幅回落56.7%至25.18亿元，许可收入依旧占据84.4%的营收比重。两年间，公司依靠BMS的8亿美元首付款和2.5亿美元里程碑款项撑起业绩，并无持续稳定的药品销售收入支撑基本面。
进入2026年，公司未触发新的合作里程碑，一季度9408万元的营收中，药品销售收入仅9198万元，基本告别了大额BD收入的加持，企业进入“业绩裸泳”的真实考验期。
转机出现在2026年6月，百利天恒迎来了发展史上的关键里程碑。公司自主研发的伦康依隆妥单抗（商品名：宜泽康）正式获批上市，用于治疗复发或转移性鼻咽癌，这不仅是百利天恒首款实现商业化的创新药，更是全球首个获批上市的双抗ADC药物。
这款药物的落地，标志着国内双抗ADC技术从研发阶段正式迈入商业化阶段，填补了全球肿瘤治疗领域的技术空白，也让百利天恒真正具备了跨国药企的核心研发与转化能力。
商业化落地节奏的提速，进一步印证了产品的市场潜力。获批仅10天，宜泽康便快速入驻全国各大专业特药房，顺利打通院外核心销售渠道，为后续放量奠定了基础。对于高价肿瘤药而言，院外渠道的快速覆盖，直接决定患者可及性和产品销售规模，也体现了公司商业化团队的落地能力。
市场普遍预期，2026年下半年，百利天恒将交出首款创新药的正式销售成绩单，这份成绩单，将直接决定公司港股上市的估值底气，彻底摆脱对一次性资本合作收入的依赖。
不过，全新的商业化周期背后，风险同样不容忽视。招股书明确提示，目前公司药品销售收入规模偏小，收入结构单一，短期内极易受到产品销量波动、医保定价、竞品冲击、原材料成本上涨等因素影响。
与此同时，企业的财务压力持续加剧，截至2026年3月末，公司债务规模已攀升至43.18亿元，较2024年的20.69亿元翻倍增长。经营现金流更是连续为负，2025年、2026年一季度经营现金流净额分别为-7.98亿元、-7.42亿元，持续的现金流出，让企业的商业化之路面临不小资金考验。
业绩持续亏损之际
实控人父子高薪奖励引争议
在企业持续亏损、现金流承压、营收大幅下滑的背景下，百利天恒实控人朱义、朱海父子的高额股份奖励，成为市场争议的焦点，也让公司的治理问题浮出水面。
自2024年以来，百利天恒连续三年大额发放股份激励款项，2024年至2026年3月，公司股份支付开支累计达9257.4万元，这笔大额支出，也是公司经营现金流持续承压的重要原因之一。
值得关注的是，近半数激励款项流向了实控人父子。朱义作为公司创始人、四川首富，其子朱海任职公司美国子公司首席技术及数据官、集团执行董事，父子二人是公司唯一获得股份激励的董事、高管，薪资规模远超其他管理层。
具体数据显示，2024年至2026年3月，朱义累计获得股份支付奖励3561.1万元，总薪酬最高年份达到3408.9万元；朱海同期获得股份支付奖励998.4万元，父子二人合计斩获超4500万元股份奖励。反观公司同期经营业绩，2025年营收同比大跌56.72%，高管薪酬总额却逆势增长61.24%，业绩与薪酬的严重背离，引发了投资者的广泛质疑。
针对市场争议，百利天恒董秘回应称，营收下滑源于去年大额一次性合作收入的基数效应，高管薪酬严格按照市场化方案执行，符合行业特性与公司实际情况。但在投资者看来，企业尚处于持续烧钱研发、连年亏损、依赖募资续命的阶段，实控人父子大额支取激励薪酬，无疑加重了企业的经营负担，也凸显出公司治理层面的短板。
复盘百利天恒的四次港股冲刺，本质是一家传统药企向全球创新药企转型的完整缩影。从依靠仿制药安稳盈利，到砸重金布局高端创新药，再到拿下全球首创产品、解锁商业化能力，百利天恒的技术突破毋庸置疑，也具备了成为跨国药企的核心潜力。
但转型的阵痛同样真实且刺眼：业绩高度依赖一次性合作收入、持续亏损、现金流紧张、债务高企、治理争议不断。首款创新药的商业化落地，为公司打开了全新的增长空间，也是本次港股IPO的核心估值逻辑，但产品能否顺利放量、持续创收，能否真正撑起千亿市值、扭转企业长期亏损局面，仍充满不确定性。
对于百利天恒而言，第四次港股上市早已不是简单的资本布局，而是一场关乎企业未来的关键自救。若上市成功，充足的港股募资将为创新药研发、海外商业化、产能扩建提供持续资金支撑，助力其真正落地全球MNC战略；若再度折戟，企业将持续面临资金紧绷、业绩波动的困境，转型之路也将步履维艰。这家四川本土千亿药企的创新突围之路，后续值得持续关注。