80486微处理器晶圆资料照片，摄于2018年；不是寒武纪产品、存货或生产现场。摄影：Bill Smith；2018-02-09；CC BY 2.0。正文等比缩放，封面裁切；改编摄影沿用原许可。图片出处许可
11月10日，寒武纪收于838元，下跌约1.55%，成交78.18亿元。在全市场多数股票上涨的一天，它仍处在分歧里。当天股价不能解释所有经营变化，却让一个已经写进三季报的问题重新摆到持有人面前：前三季度赚了37.15亿元，为何经营现金净流入只有2.28亿元。
这份报表在10月下旬已经披露，今天没有新发三季报。重新研究它的意义，在于市场评估高增长时，还需要计算增长占用了多少资金。我的判断是，寒武纪已经证明收入和利润能够放量，下一步要证明的，是大规模备货能持续转成交付和现金，而不是让供应链信用长期替扩张垫资。
利润增长是真的，现金差也是真的
公司披露，2026年前三季度收入95.26亿元，去年同期46.07亿元；归母净利润37.15亿元，去年同期16.05亿元；扣非归母净利润35.23亿元。收入和利润的增长，并非只靠一个概念名称支撑。
扣非利润约占归母净利润94.85%，这项关系也不支持“利润主要由补助撑起”的简单解释。经营活动现金净额同比从负0.29亿元转为正2.28亿元，方向同样改善。研究现金流，不能为了突出疑问，把已经兑现的增长一笔抹掉。
| 项目 | 2026年前三季 | 上年同期 |
|---|
| 营业收入 | 95.26亿元 | 46.07亿元 |
| 归母净利润 | 37.15亿元 | 16.05亿元 |
| 经营现金净额 | 2.28亿元 | -0.29亿元 |
| 销售商品等收现 | 106.71亿元 | 50.35亿元 |
| 采购商品等付现 | 89.94亿元 | 43.93亿元 |
表中各项来自公司未经审计的三季度财务报表。经营现金净额与归母净利润相差约34.87亿元，前者约为后者的6.13%。分子是合并经营现金，分母是归母利润，存在口径差异；这个比值适合观察现金转化，不能当成判断利润真假的比例。
更不能顺手把差额解释成客户不付款。前三季度销售商品等收到现金106.71亿元，高于95.26亿元的营业收入，应收账款较年初仅增加约2.68亿元。收现包括税款和跨期结算，不等于当期回款率超过百分之百，但已经足以反驳“全部利润都卡在应收款”的说法。
芯片卖出去以前，资金先投进去
公司的主营业务是人工智能核心芯片的研发、设计和销售，云端产品包括芯片、板卡及智能整机。根据半年报披露的业务说明，智能整机主要是单体服务器，不是替客户承接所有集群建设。软件平台支持产品开发与适配，也不能未经收入拆分就把它描述成成熟的软件订阅生意。
这种模式能以芯片设计和产品能力取得收入，却没有免除备货成本。产品卖给客户之前，公司需要安排采购、制造和相应供货准备。订单增长时，准备不足会错过交付；准备过多，资金和库龄风险则留在自己账上。
财报中最显著的变化就在这里。9月末存货账面价值116.65亿元，年初49.44亿元；预付款30.44亿元，年初7.45亿元。两项合计从56.88亿元增至147.09亿元，增加约90.21亿元，规模甚至接近前三季度全部收入。
存货是某一时点的资产余额，收入是九个月的经营流量，两者不能直接相除来宣称“库存足够卖几个月”。存货还包含不同生产阶段，未披露细项时，不能把它们全当随时可以按售价卖出的成品。但两个余额的跃升，明确表明扩张需要预先投入大量资本。
寒武纪的现金问题，首先要从备货与采购结算理解；客户已经支付的现金，并没有全部留在公司的银行账户里。这与一家收入增长却长期无法收款的企业，是不同的财务矛盾。
谁在为新增备货垫资
供应商也承担了扩张的一部分资金成本。应付票据由年初3.51亿元升至49.66亿元，应付账款由7.65亿元升至18.27亿元。两项合计增加约56.77亿元，远高于年初的规模。
| 资产负债项目 | 2025年末 | 2026年9月末 |
|---|
| 存货 | 49.44亿元 | 116.65亿元 |
| 预付款 | 7.45亿元 | 30.44亿元 |
| 应付票据 | 3.51亿元 | 49.66亿元 |
| 应付账款 | 7.65亿元 | 18.27亿元 |
把新增存货和预付款90.21亿元，与新增应付票据和应付账款56.77亿元对照，两组变化相抵后仍有约33.44亿元的占用。这个量级与利润和经营现金的差额接近，说明采购链条值得深入追踪。
不过，这只是局部营运资金比较，不是完整现金流调节表。税款、非现金结算、跌价准备及其他经营项目都会影响结果，不能声称这一个减法已经精确解释34.87亿元差额。
应付增加可以支持采购，减轻当期现金压力；到了结算时点，公司仍需支付。报表中银行短期和长期借款为零，也不代表没有支付义务。真正该核对的是票据到期与交付回款能否匹配，而非只看一个“无借款”的标签。
本次公开材料没有提供足以复原全部票据到期结构的明细，因此无法计算某个月的资金缺口，也不应猜测供应商身份或授信条件。可以判断的是，信用支持把部分支付压力推向后续；未来销售越顺畅，这种安排越有利，交付若延后，资金期限的矛盾就更突出。
库存的成本，已经进入利润表
存货风险不只是未来假设。公司10月披露的减值公告明确，前三季度计提存货跌价损失约5.02亿元，主要原因是前期对原材料进行战略备货，随着原材料库龄增长，跌价准备相应增加。
这段披露比笼统争论“库存多好不好”更有信息。备货可以争取未来交付，但库龄本身也有成本。公司收入和利润继续增长，与部分材料需要减值，可以同时发生。
也不能用5.02亿元除以期末净存货，直接称为全体库存的跌价率。分子是期间计提额，分母是时点扣减准备后的账面价值，计量基础不同。研究需要的是库龄、产品结构及后续消化，而非制造一个看似精确却口径不齐的百分比。
另一个值得核对的边界是订单。公司在10月26日业绩说明会的媒体转述中称，采购计划既依据客户订单需求，也参考未来需求预测。这样形成的备货，不能全部视为客户已无条件锁定的订单；同样，存在预测备货也不意味着没有真实需求。
对于市场流传的明年百万颗出货说法，董事长当时表示公司从未进行过相关沟通。未取得公司正式指引的数量，不能替投资者填进盈利预测。高估值公司最容易出现的研究捷径，就是先接受一个出货传闻，再反过来把库存当成证明。
价值要从交付回到股东现金
前三季度营业成本约41.41亿元，对应毛利率约56.53%，研发费用约12.25亿元。高毛利提供了研发和扩张空间，但它并没有让营运资本需求消失。设计能力、软件适配和客户合作的价值，最终仍要在重复采购及现金回报中体现。
经营现金2.28亿元，再扣购建长期资产支付的7.88亿元，得到约负5.60亿元的简化现金观察值。这不是完整自由现金流，更不是公司全部现金增减额；它说明在这九个月里，经营流入尚不足以覆盖这项长期投入。
可用资金也要看全。货币资金虽降至5.55亿元，交易性金融资产仍有38.11亿元，不能只抓住银行存款一项宣布现金枯竭。这些资产的可用条件、募集资金限制与负债期限，还要分别核实，不能简单相加成随时可动用的资金池。
估值也必须与现金兑现放在一起。当日行情接口给出的市盈率为126.4倍，口径是过去十二个月利润，不能拿它与前三季度利润直接相乘来推目标市值。这个价格包含对未来成长的期待；若备货先占款、利润稍后兑现，投资者承担的等待成本也应进入比较，不能只比较收入增速高低。
后续最有价值的验证，会来自库存和预付款是否转成交付，应付票据增长是否放缓，经营现金是否持续追上利润，以及新增跌价是否仍由库龄驱动。若收入继续增长且占款回落，今天的备货可能成为提前布局的证据；若库存与付款压力一起上升，就需要重新计算增长的资金代价。
寒武纪已经跨过了“有没有收入和利润”的一部分疑问。对838元的持有人，接下来的研究应当更进一步：每增加一元利润，需要再压进去多少资金，又要等多久才能收回来。这条链条得到验证，高增长才更有条件转化为股东能够长期享有的回报。