10 月 27 日，康希诺生物（6185.HK/688185.SH）披露 2026 年三季报。
三个数字并排，方向不一致：前三季度营业收入 8.82 亿元、同比增长 27.40%，归母净利润 1629 万元、增长 12.82%；但第三季度单季，收入 3.32 亿元、只增 7.17%，归母净利润 1701 万元、下降 39.08%。
还有一组更反常：前三季度扣非净利润仍亏 4498 万元，可第三季度单季扣非是正 507 万元——连续两个季度为正。
同一份报表，既像高增长又像失速，既在盈利又在亏损。要读懂它，得先把 27.4%拆开。
公司在报表里把增长归因于两条：商业化产品组合日益丰富，以及海外业务逐步放量。海外的量级，半年报披露过：上半年海外收入 1.52 亿元，同比增长 4724.19%；而 2025 年全年海外收入只有 4775 万元，约占营业收入的 4.5%。半年就做到去年全年的 3.2 倍。
图1：海外收入与占营业收入比重（来源：公司 2025 年年度报告、2026 年半年度报告）
把它放进增量里看更清楚：上半年营业收入同比多出 1.67 亿元，同期海外收入就有 1.52 亿元，约九成增量来自海外。扣掉海外，国内收入约 3.98 亿元，同比只增约 4%。
这也解释了第三季度为什么突然减速。二季度单季收入 3.60 亿元，环比一季度的 1.90 亿元增长 89%；三季度回落到 3.32 亿元、同比 7.17%——正好是海外项目集中确认结束之后的水平。
图2：单季营业收入两年对比（来源：公司定期报告）
这门生意的形态和卖疫苗不是一回事。公司在 2025 年报里的说法是“开展疫苗技术转移及疫苗中间品销售”，支持各国合作伙伴的本地化生产与产品注册。单笔金额大、确认节点跟着项目进度走、客户是政府或本地伙伴：它能把闲置产能变成收入，却不听公司的排期。02 一份被税改改写的收入表
三季报有一段容易被跳过的“其他提醒事项”：自 2026 年 1 月 1 日起，疫苗产品不再适用生物制品 3%的简易征收率，改为一般计税下 13%的税率，并可抵扣进项。依据是财政部、税务总局 2026 年第 10 号公告。
多数解读只把它当成税负变化。对一张利润表来说，它至少改了三行。
第一行是收入。增值税是价外税，报表确认的是不含税收入：同样的含税出厂价，按 3%简易征收，收入等于含税价除以 1.03；按 13%一般计税，等于除以 1.13。两者相差约 8.9%。若终端含税价没有同步上调，仅税率切换这一项，就会把国内销售的表观收入压低近 9 个百分点。公司未披露是否调价，但这个前提足以说明：今年的收入增速和销量增速，不是同一件事。
第二行是成本。简易征收下进项税不能抵扣，采购里的增值税沉在营业成本里；改为一般计税后可以抵扣，成本相应减轻。这是缓冲。
第三行是所得税。2026 年一季报披露，因增值税政策变化，公司“审慎评估未来盈利预测及未来可获得的应纳税所得额”，减记递延所得税资产 604.43 万元。三行叠加，结果是收入被压低、成本被减轻、所得税被抬高。03 毛利率的波动，暴露的是结构
前三季度营业成本 1.96 亿元，同比增长 46.57%，快于收入；毛利率 77.76%，比去年同期的 80.67%下降 2.9 个百分点。只看这个数，很容易得出“价格战”的结论。
但按单季拆开，画面完全不同：一季度毛利率 80.94%，二季度降到 74.70%，三季度回到 79.25%，而 2025 年三季度是 78.37%。
图3：单季毛利率（来源：公司定期报告）
二季度正是海外收入集中确认的季度。低毛利的中间品与技术转移收入占比抬升，把综合毛利率拉低约 6 个百分点；三季度海外确认减少，毛利率立刻回升，还比去年同期高 0.88 个百分点。
所以这条曲线不是“卖不动了在降价”，而是“卖的东西变了”。这也带来一个反直觉的结果：二季度收入 3.60 亿元、三季度 3.32 亿元，差 2800 万元，但两个季度的扣非净利润都是 507 万元，几乎一模一样。规模不再是利润的唯一变量，结构才是。04 归母降 39%，扣非涨 66.6%
第三季度归母净利润下降 39.08%，公司在报表里列了四项原因：综合毛利同比增加 2037 万元；股份支付费用同比增加 1274 万元；汇兑损失同比增加 1100 万元；非经常性其他收益同比下降 730 万元。第一项是加分，后三项是减分。
减分项里有两项与经营无关——股权激励的会计费用、外币汇率波动。这也是为什么同一季度归母下降 39.08%，扣非却同比增长 66.56%。
前三季度的账更能说明问题：归母净利润 1629 万元，扣非净利润-4498 万元，差额 6127 万元。它主要由四块构成：国际专项研发资金支持确认的其他收益 3964 万元、金融资产公允价值变动及处置损益 2740 万元、政府补助 236 万元、营业外净收入 251 万元，扣除所得税影响 1065 万元。
图4：单季归母净利润与扣非净利润（来源：公司定期报告）
换句话说，账面盈利仍主要由补助与投资收益撑起，经营性业务整体还没跨过盈亏平衡线。但变化也真实存在：单季扣非二季度 506.66 万元、三季度 507.14 万元，连续两季为正；前三季度扣非亏损同比收窄 45.72%。
只不过，507 万元的利润对应 3.32 亿元的收入，净利率只有 1.5%。拐点出现了，但还很薄。05 现金流 Q3 转正，收现比却降到 82%
前三季度经营活动现金流净额-2386 万元，同比下降 171.23%。拆到单季：一季度-6702 万元，二季度-3962 万元，三季度+8280 万元——第三季度已经转正，明显好于去年同期的 2222 万元。
图5：单季经营活动现金流净额（来源：公司定期报告）
上半年的失血有明确出处：政府补助、国际专项研发补助与税费返还减少，2025 年同期有 1718 万元税费返还、今年为零；同时渠道建设、学术推广的支出增加，支付给职工以及为职工支付的现金同比增长 10.9%，支付其他与经营活动有关的现金增长 11.4%。
更值得盯的是收现。前三季度“销售商品、提供劳务收到的现金”7.27 亿元，同比只增 4.1%；收现比（收现除以营业收入）从去年同期的 100.9%降到 82.4%。同期应收账款从 7.83 亿元增至 10.05 亿元，增长 28.3%。
项目型收入的回款与进度绑定、账期长，会把利润留在应收里。收现比能否回到 100%附近，是判断海外业务“含金量”的关键。06 接下来看三个数
四季度单季扣非能否连续第三季为正。今年的接续点是产品：盼康欣 8 月完成首批批签发并启动供应，曼海欣扩龄至 3 至 17 周岁的补充申请 7 月获受理。
年报的分地区收入。三季报不披露海外明细，全年海外占比是判断“项目型收入是否可持续”的第一个硬数据。
收现比与应收账款。若收现比继续低于 90%、应收继续快于收入增长，说明增长在向资产负债表转移。
这份三季报既不是“高增长”，也不是“业绩变脸”。
它记录的是一个切换：从国内销售到“产品加工艺”两条腿走路，从补助支撑的账面盈利到薄但真实的经营微利。
真正的看点不是“利润为什么跌了 39%”，而是当海外交付节奏放缓时，国内产品端能不能接住那 7%的增速。在疫苗行业整体承压、增值税规则重置的这一年，这个问题要等下一个季度，甚至下一个年报来回答。