2026年7月，上海证券交易所的一纸年报问询函，将金徽酒（603919.SH）推至聚光灯下。问询函涉及关联交易、经营业绩、存货、其他应收款、货币资金与有息负债五大类问题，其中除“存货”外，其余四大类均指向同一个关键词——关联。
上交所的核心追问直指要害：公司近三年向实控人亲属控制的企业采购工程建设服务约4亿元，同时在产能利用率不足六成的情况下仍推进近10亿元的大额投资，是否存在向关联方输送利益的情形？在金徽酒长达66页的回复公告中，“关联”二字共出现了185次，“关联交易”出现60次。
100%的工程，100%的关联方
金徽酒近年来的资本开支，几乎全部流向了同一个方向。
据回复公告披露，2023年至2025年，公司向甘肃懋达建设工程有限公司采购工程建设服务交易金额分别为0.10亿元、2.27亿元和1.64亿元，合计约4.1亿元。甘肃懋达是上市公司实际控制人亲属控制的企业。前期公告显示，公司生产及综合配套智能仓贮中心建设项目、生态智慧产业园四期技改项目均由甘肃懋达中标，合同金额分别为3.18亿元和6.69亿元，合计接近10亿元。
最令人关注的一个数据是：近三年工程建设中，关联交易占比达到100%。由于最近三年除上述两项大型建设工程及年度零星维修工程外，公司没有其他重大工程建设项目，工程建设采购几乎全部来自关联方。
与此同时，金徽酒已经形成了对甘肃懋达较高的业务贡献。2023年金徽酒采购金额仅占甘肃懋达营业收入的2.99%，到了2024年这一比例迅速升至44.1%，2025年贡献29.18%。
产能闲置与逆势扩产的悖论
如果公司正处于产能紧缺的扩张期，关联交易或许尚可解释为“肥水不流外人田”。但事实恰恰相反。
回复函显示，近三年公司成品酒包装产能利用率分别仅为54.41%、59.13%和58.78%，长期在六成以下徘徊。2025年，新建智能仓贮中心正式投入使用后，公司原酒总库容从6.3万千升提升至9.5万千升，但最高库容利用率反而下降至62.96%。截至2025年末，智能仓贮中心原酒库存数量为11135千升，仅占新建库容的34.8%。
公司方面表示，固定资产均正常使用，不存在闲置情形，资产利用率充足。但在包装产能长期不足六成、新增库容尚未充分利用的背景下，继续推进大规模扩建的商业合理性，始终是市场关注的焦点。
与此同时，公司业绩正在承压。2025年，金徽酒实现营业收入29.18亿元，同比下降3.4%；归母净利润3.54亿元，同比下降8.7%，这是公司自2016年上市以来首次出现营收净利双降。2026年第一季度，公司营业收入10.92亿元，同比下降1.46%；归母净利润2.05亿元，同比下降12.51%。
另一条“输血”通道：向实控人基金会持续捐赠
除工程款外，金徽酒还有一条相对隐蔽的利益流出路径。
2023年至2025年，公司向金徽正能量公益基金会分别捐赠1398万元、1665万元和1258万元，三年合计超过4300万元。该基金会为金徽酒实际控制人李明为主发起设立的非公募、非营利性社会组织，属于《上海证券交易所股票上市规则》第6.3.3条规定的关联关系。基金会理事会成员包括李明（理事长、法定代表人）、杜楠、周志刚、耿增辉、周世斌、成博，其中李明为公司实际控制人。
上交所对此的追问十分直接：要求公司说明“捐赠资金的具体使用情况，是否存在资金直接或间接流向实际控制人及其关联方的情形”。公司回应称，经查阅基金会审计报告并访谈实际控制人李明，“不存在公司捐赠资金直接或间接流向实际控制人及其关联方的情形”。
大股东“钱紧”，上市公司“钱松”
一个无法忽视的背景是，控股股东的资金状况并不宽裕。
截至2026年8月，亚特集团累计质押金徽酒股份8872.3万股，占其持股总数的75.36%；亚特集团及其一致行动人合计质押股份占其合计持股的62.01%。公告称，质押融资用途为亚特集团“自身经营需要”。
大股东自身资金紧张、质押比例高企，上市公司却持续通过关联工程和捐赠向外输送资金——这正是交易所重点核查“是否存在向实控人及关联方利益输送”的核心逻辑。
“合规流程走完”不等于“无利益输送嫌疑”
面对质疑，金徽酒的辩护是程序合规。公司援引甘肃省官方建筑定额标准，对比同行造价数据，证明甘肃懋达的报价具备市场竞争力，并强调招标程序完备、关联董事回避表决。年审会计师上会会计师事务所出具意见，认为“关联交易真实发生、定价公允、程序合规，大额投资具备必要性与商业合理性，未发现向关联方输送利益情形”。
然而，市场分析指出，“合规流程走完”并不等同于“无利益输送嫌疑”。在一个产能利用率长期不足六成、业绩持续下滑、行业深度调整的背景下，上市公司仍将全部工程交给实控人亲属承揽，同时持续向实控人担任理事长的基金会捐赠资金——这种“封闭式”利益生态的合理性，很难用一纸合规声明来消解。
谁在买单？
2025年，金徽酒销售费用达到6.30亿元，同比增长5.76%，三年累计超过17亿元；销售费用率从2024年的19.73%攀升至2025年的21.60%。公司连续三年未完成年度净利润目标。
投资者已经做出了反应。2026年7月问询函回复公告发布前后，金徽酒股价报14.5元/股，总市值约73.55亿元。至2026年10月16日，股价回升至17.25元/股，总市值87.50亿元。
金徽酒或许没有出现资产被直接掏空的极端局面，独立董事和年审会计师也均确认“不构成非经营性资金占用”。但当一个上市公司的资本开支几乎必然流向实控人亲属，当公益捐赠持续流入实控人担任理事长的机构，当大股东高比例质押与上市公司对外“输血”同时发生——市场的合理疑问是：这家上市公司，究竟在为谁创造价值？