前言：当行业周期的寒潮席卷而过，金徽酒以十年如一日的稳健步伐，于克制中保持定力、蓄力深耕。回望来时路，金徽酒多年来团队稳定进取，无家族之羁绊，无体制之沉疴，发展相对稳健，也让金徽在这一轮行业下行周期中未曾损伤筋骨，渠道库存、利润率、秩序等保持稳定，有望成为少数能平稳穿越周期的区域龙头。展望新十年，西北白酒市场的扩容势能正悄然积聚，也已在此间构筑起一定的格局壁垒，战略上选择逆风发力，逆势增投费用、主动做大规模份额，通过产品结构升级与省外市场突破再上台阶，以当下的利润克制，换取未来规模效应释放后的净利率跃迁。我们认为公司有望凭借市场化优势，以体制活力对冲行业周期的波动，抓住西北白酒市场空间和格局仍有红利的窗口，完成“西北王”的真正蜕变和跃迁。
立足当下：慢即是快，有望平稳穿越周期。金徽酒是一家典型的区域性稳健型酒企，当下其核心优势在于“逆周期生存”的组织能力，核心一是产品品质优良、精准卡位更具防御属性的大众价格带。金徽酒作为甘肃白酒龙头，凭借独特的生态产区、百年窖池与"三低三长"工艺，在西北市场建立了深厚的品质壁垒。且产品结构精准卡位100-300元大众价格带，在行业下行期展现出较强的防御韧性——"喝得起的好酒"比"买不起的名酒"更具生命力。二是金徽管理及体制优势突出，公司采用职业经理人模式，核心团队稳定且经验丰富，员工激励充分，战略上保持逆周期定力，管理优势突出。三是公司以守为攻、聚焦扎根甘肃及大西北市场，本土优势下渠道及市场韧性较强，受损较小；四是基于以上优势，本轮调整周期下公司基本面受损不重可轻装上阵，省内渠道利润及库存状态较好，排他性渠道合作构筑核心壁垒，使得公司能够守住基本盘、稳住现金流，更好地为下一轮周期的扩张蓄势。
着眼长远：翻倍空间，先抢份额再提利润。金徽酒当前正站在新一轮成长周期的起点，未来5年有望实现收入与利润的“双击”式增长。驱动一是西北白酒市场约500亿容量，甘肃120亿左右，而金徽酒当前仅30亿左右规模，基数低、天花板高，省内市占率提升与省外周边渗透均具充足空间；二是本轮行业调整期金徽酒“受伤较轻”，使其具备逆势加投费用、抢占份额的战略主动权，此为多数透支型酒企所不及；三是公司当前净利率仅12-13%，显著低于行业均值，随着后期规模扩张与费用摊薄，净利率向上修复的空间及概率较大，利润增速有望显著快于收入增速。
展望未来，金徽酒的成长路径清晰可分两阶段——未来1-3年为“做份额”的投入期，以费用换市场、以时间换空间的逻辑持续演绎；未来3-5年或迈入“提利润”的收获期，规模效应显现、费用率下行、产品结构升级共振，净利率修复将释放可观的利润弹性。
投资建议：当下确定性与远期成长性兼具，首次覆盖给予“推荐”评级。金徽是当下兼具确定性和成长性的稀缺标的，确定性来自西北市场的格局优势与团队的逆周期韧性，成长来自战略逆风发力、低基数下的份额提升与利润率提升。当前公司估值PE约**倍，远期利润弹性释放后有望消化估值，首次覆盖给予26-28年EPS预测**/**/**元，参考公司历史估值，考虑远期发展空间及利润弹性，给予26年目标估值**倍PE，对应目标价**元。
风险提示：行业需求持续疲弱，西北竞争加剧拓展不及预期，盈利能力提升较难等。
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正文部分
前言：逆风深耕者行远
当行业周期的寒潮席卷而过，金徽酒以十年如一日的稳健步伐，在陇原大地上走出了一条独特的路径——不透支、不迷失，于克制中保持定力、蓄力深耕。回望来时路，金徽酒的成长叙事始终保持着稳健务实的风格，多年来团队稳定进取，无家族之羁绊，无体制之沉疴，在白酒这一成熟行业中淬炼出市场化的现代组织形态，产品品质在秦岭余脉与嘉陵江水的滋养中自成一格，渠道网络布局扎实，因此金徽在这一轮行业下行周期中未曾损伤筋骨，在名酒挤压与地产酒混战中守住了品牌的独立性与渠道的忠诚度，有望成为少数能平稳穿越周期的区域龙头。
展望新十年，西北白酒市场的扩容势能正悄然积聚。相较于华北中原、华东华南的红海“厮杀”，西北大地尚属名酒布局的稀疏地带，而金徽酒已在此间构筑起一定的格局壁垒。当前三年是金徽全国化扩张的关键投入期，公司或逆势增投费用、主动做大规模份额，通过产品结构升级与省外市场突破再上台阶，以当下的利润克制，换取未来规模效应释放后的净利率跃迁。我们认为公司有望凭借市场化优势，以体制活力对冲行业周期的波动，抓住西北白酒市场空间和格局仍有红利的窗口，完成“西北王”的真正蜕变和跃迁。
一、金徽酒：稳健之优与破局之困
（一）发展历程：二次创业，逆风深耕
改革破局，陇酒开疆。金徽酒底蕴深厚却历经周期沉浮，2006年亚特入主后通过市场化改革实现省域龙头崛起，16年成功上市完成品牌跃升。公司虽借复星资本开启全国化布局，但省外拓展效率偏低，战略执行成效未能完全兑现。2022年亚特重掌控股权后聚焦西北市场，持续推进产品高端化与渠道精细化，2025年百元以上产品占比突破80%，省内基本盘持续夯实。当前公司正通过营销转型和产品结构升级提升经营质量，在巩固西北优势基础上，若能突破全国化发展瓶颈，未来发展潜力有望进一步释放。
底蕴深厚，周期沉浮（2006年以前）。金徽酒前身可追溯至西汉时期的酿酒传统，明清之际已有“永盛源”等知名作坊。1951年政府整合老作坊成立地方国营“甘肃省徽县酒厂”，所注册“金徽”品牌成为全国首批白酒商标之一。改革开放后酒厂依托“金徽+陇南春”双品牌初步打开西北市场，但受制于僵化管理体制与行业竞争加剧，企业于2004年陷入资不抵债并实施政策性破产。此阶段虽经历从扩张到衰退的完整周期，但完整保留了老窖池、传统工艺与品牌资质，为后续资本重整与市场化改革奠定基础。
亚特入主，改革破局（2007-2017年）。2006年亚特集团入主后实施市场化改革，依托渠道深耕在甘肃市场快速崛起，彻底扭转经营困局。公司聚焦甘肃省内精耕“金网工程”，推动营收规模从2007年不足亿元跃升至2017年13亿元，十年实现16倍增长，甘肃市场占有率达20%以上。2016年3月公司成功登陆A股，成为白酒行业第19家上市公司，陇南市第一家A股上市企业。上市后通过渠道精细化与品牌升级，推动高档酒占比突破30%，十年间完成从机制改革到品牌跃升的完整蜕变。
二次创业，复星赋能（2018-2021年）。面对省内市场增长放缓与行业竞争加剧，公司于2019年启动“二次创业”战略转型，对内大幅削减低端产品，聚焦资源打造金徽28/18等百元以上核心单品，推动产品结构升级；对外借助2020年复星资本入主契机，加速全国化市场布局，通过组建华东销售公司、推进渠道精细化运作，初步形成“西北+华东”双区联动格局。至此公司初步完成产品高端化与市场外拓的战略布局，然全国化投入产出效率偏低，2021年未达成业绩目标，且复星体系内存在同业协同挑战，实际经营质量仍需提升。
战略聚焦，逆风深耕（2022年至今）。2022年亚特集团重获控股权后，公司持续推进“二次创业”改革，在保持战略延续性的同时，将发展重心聚焦西北核心市场，重点打造金徽28、金徽18等核心单品。在营销体系方面重点推进三大改革：推动营销资源向终端与消费者倾斜，强化渠道库存管控以稳定价盘，持续优化产品结构与价格体系。通过系列举措，2025年公司百元以上产品占比突破80%，西北市场根基进一步夯实，渠道健康度改善，为高质量发展奠定了坚实基础。
复盘总结与启示：金徽酒是一家典型的区域性稳健型酒企，当下其核心优势在于“逆周期生存”的组织能力——职业经理人团队的稳定建制、市场化治理机制的持续推进、渠道网络的深度绑定，共同构成了一套在存量环境中仍能维持正循环的运营系统。然而其过去长期面临品牌拓圈效率偏慢的困境，当前行业深度调整，金徽保持定力并未显性受损，战略上也选择逆势聚焦西北逆势加投费用做份额，有望在本轮窗口期实现“西北王”的跃迁。
（二）经营现状：管理机制市场化，西北市场深耕
股权结构稳定健康，核心团队稳定且经验丰富。核心管理层平均任职超过十年，白酒行业经验深厚，曾成功应对多轮市场周期波动，在品牌、渠道及并购整合等领域积淀了深厚实战能力。公司核心股东是甘肃亚特集团（持股 23.21%）与复星旗下豫园股份（持股20.00%），亚特作为第一大股东，帮助公司稳固本土战略根基，同时辅以持股平台实现利益绑定，共同构建了兼具稳定性和市场适应性的治理基础。公司核心管理层整体较为年轻，履历覆盖本土运营、资本运作及产业投资等多维领域，团队对区域市场理解深刻，并展现出清晰的战略视野。
不同系列产品多价格、分区域带卡位清晰，产品结构拉升与区域破圈并进。公司总体实现不同系列产品在不同价格带分区域布局，300元以上产品系列已逐渐成为增长引擎，区域市场策略以甘肃基地市场为根基，通过“布局全国、深耕西北、辐射全国”的路径稳步推进战略布局。
多价格带布局清晰，结构提升趋势延续。公司形成300元以上、100-300元、100元以下三大价格带协同发展的产品体系，其中2025年百元以上产品营收占比高达80.71%，同比提升9.96pcts。具体看，300元以上高端系列（如金徽28）作为品牌形象标杆，定位西北高端白酒代表，2025年营收占比已提升至25.5%，同比提升6.02pcts，成长性突出；100-300元中档产品（如柔和金徽、能量金徽）为核心营收基石，2025年营收占比55.2%，同比提升3.95pcts，稳居主导地位；100元以下大众产品则战略性收缩，2025年营收同比大幅下滑36.9%，反映公司持续优化产品结构、聚焦资源发力中高端的战略意图。整体来看，公司产品线覆盖多元消费群体，并通过“金徽28”等高端产品引领结构升级，推动百元以上产品营收占比持续增长。
深耕西北基地市场，对华东和北方市场适当收缩聚焦。公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径。甘肃省内作为核心基地市场，公司通过“一县一策”深度运营，巩固全价位、全渠道优势；西北市场（陕西、宁夏、青海、新疆等）依托地缘优势滚动发展，在行业调整期仍保持增长韧性；与此同时，公司过去积极拓展华东市场、北方市场及互联网市场，通过组建专业销售公司、打造立体广告矩阵、培育消费者圈层等方式推进全国化布局。从营收构成看，甘肃省内市场贡献了大部分收入，2025年省内营收占比仍高达约76.1%，省外市场（包括环西北及新拓市场）是重要增长补充，战略上公司更加聚焦西北，对华东和北方市场适当收缩聚焦，仅保留有基础的市场持续投入，如苏北、河南等。
（三）财务分析：营收稳健，盈利蓄势
金徽酒财务表现呈现增长稳健、盈利蓄势的态势。营收保持稳健增长态势但受外部因素及战略投入影响有所波动，利润端因前置性市场投入短期承压。未来增长将依托产品结构优化，盈利能力有望随战略推进持续改善。
营收多年来稳定小幅增长。公司多年来发展非常稳健，近三年营收复合增速达13.2%，2025年实现营业总收入29.2亿元，同比下滑3.4%，降幅明显小于行业。展望2026年，公司规划营收目标略微增长，预计将通过产品结构优化维持增长。
积极投入下盈利短期或低位蓄势。2025年归母净利润达3.5亿元，同比下滑8.7%，但毛利率同比提升2.25pcts至63.17%，主要系产品结构优化、原材料采购成本下降及包装生产线自动化升级改造效率提升。展望未来，公司坚持“规模优先”，在行业调整期加大投入以提升市占率，因此净利率预计短期承压。
二、立足当下：慢即是快，有望平稳穿越周期
金徽酒有望平稳穿越本轮行业调整周期，核心一是产品品质优良、精准卡位更具防御属性的大众价格带。金徽酒作为甘肃白酒龙头，凭借独特的生态产区、百年窖池与“三低三长”工艺，在西北市场建立了深厚的品质壁垒。且产品结构精准卡位100-300元大众价格带，在行业下行期展现出较强的防御韧性——“喝得起的好酒”比“买不起的名酒”更具生命力。二是金徽管理及体制优势突出，公司采用职业经理人模式，核心团队稳定且经验丰富，员工激励充分，战略上保持逆周期定力，管理优势突出。三是公司以守为攻、聚焦扎根甘肃及大西北市场，本土优势下渠道及市场韧性较强，受损较小；四是基于以上优势，本轮调整周期下公司基本面受损不重，省内渠道利润及库存状态较好，排他性渠道合作构筑核心壁垒，使得公司能够守住基本盘、稳住现金流，更好地为下一轮周期的扩张蓄势。
（一）精准卡位大众价格带，受损较小
1、自然条件优越，品质风味优良
金徽酒多年凭借独特生态与黄金区位奠定了品质根基，活态窖泥、国槐酒海构成不可复制和再造的生产壁垒，低温长酵工艺下风味独特。金徽酒地处中国白酒酿造的核心地理区间，是甘肃省唯一属长江水系的“陇上江南”，为酿酒微生物富集提供天然条件，加之嘉陵江水系弱碱性、富含矿物质的酿造用水，进一步强化酒体风味。同时金徽酒继承了“永盛源”“万盛魁”等明清老酒坊遗留的百年窖池与窖泥，持续繁衍数百年的微生物菌群，赋予酒体浓郁窖香的同时巧妙去除了泥腥味，形成了“三低三长”的独特工艺体系。此外公司拥有50具明清时期保存完好的国槐酒海，并借此贮存原酒，也建成占地2000余亩的生态酿造基地，成为西北地区规模领先的白酒生产基地之一，并凭借长期积淀的酿造工艺与历史文化传承，在西北市场建立一定品牌认知。
2、大众价位精准卡位，防御韧性突出
金徽酒已构建起覆盖全价格带的产品系列，在不同价位和区域差异化精准卡位。公司目前产品系列为金徽年份系列、金徽老窖系列、能量金徽系列、柔和金徽系列、世纪金徽系列和金奖金徽系列，在价格带、消费场景、目标人群及主销市场上形成明确分别。
年份和老窖系列定位高端，承担品牌引领与价值标杆的角色。1）金徽年份系列以金徽18、金徽28为核心产品，价格带分别为400-500元、1000元以上，金徽28主要面向高端商务宴请、政务接待、高端礼赠等场景，目标人群为高净值人群与意见领袖，市场布局上以甘肃为大本营，通过大客户运营、高端品鉴会等方式培育核心消费群体，省外则作为品牌形象导入。2025年，300元以上产品销量同比增长约37.5%，其中年份系列保持了较高的增速，金徽18在省内400元价格带已初步起势。2）金徽老窖系列为2021年针对华东市场推出的专属产品，包括金徽老窖90、120、180三款，价格带分别为300-400元、600-700元、900-1000元，主打“超长发酵”差异化卖点，定位高端商务宴请与礼赠场景，主要面向江苏、浙江、上海、河南等华东地区的企业团购客户。2025年受华东地区商务场景承压影响，公司对该区域进行了一定战略调整，老窖系列整体随300元以上产品价格带增长而受益，但华东市场整体有所收缩，公司更加聚焦西北核心市场。
柔和及能量系列定位中高端，承接消费升级、实现规模放量的主力产品。1）柔和金徽系列包含H3、H6、H9三款，价格带分别为100-150元、200-250元、300-350元，H3契合百元主流大众消费，H6重点培育200元价格带，H9立足次高端商务场景。该系列在省内通过事业部专项运营快速放量，省外则在青海、新疆等地复制甘肃模式，推进“甘青新一体化”战略。2025年柔和系列保持稳健增长，且受益于柔和金徽内部产品结构升级（由100元向200元价格带提升），基本盘整体表现稳健。2）能量金徽系列（正能量系列）包含正能量1、2、3号三款，价格带分别为300-400元、200-300元、100-200元，采用绿色包装定位省外中高端商务宴席市场，主攻陕西、宁夏、内蒙古、新疆等环甘肃市场，实施“一地一策”不对称营销策略，其中陕西市场以能量系列为排头兵，宝鸡已成样板市场，新疆依托在疆甘肃籍人口优势逐步渗透。2025年能量系列受益于省外陕西、新疆市场的较快增长，实现双位数增长，与柔和系列共同拉动100-300元价格带整体增长。
世纪和金奖系列以大众消费为主，拓展市场范围、覆盖下沉市场。1）世纪金徽系列覆盖从二星到五星完整产品线，价格带从30元至300元不等，其中三星、四星为省内主销产品，在城乡大众消费市场根基深厚，该系列以甘肃为绝对核心，通过深度分销模式下沉至乡镇一级，实施“千乡万村”工程。2025年受白酒行业政策管控、核心消费人群收入下降以及低端价格带竞争激烈等多重因素影响，世纪金徽星级系列所在的百元以下产品价格带出现较大幅度下滑，营收同比下降36.9%至5.36亿元。2）金奖金徽系列为2022年针对陕西市场推出的产品，包括1988、1993、2018三款，价格带分别为160-170元、90-150元、60-100元，定位百元价位带的大众口粮酒，瞄准县乡宴席市场，采用“聚焦乡镇、置顶宴席、深度分销三位一体”打法覆盖陕西省数百个乡镇，与能量系列形成高低搭配，在内蒙古市场亦有布局。面对百元以下产品的结构性下滑，公司已于2026年5月推出清雅金徽光瓶酒，布局50元以下价格带，以填补原有低端产品收缩后的市场空白，探索年轻消费群体及乡镇市场增量。
公司产品结构呈现出鲜明的“大众基因”特征，主力产品密集覆盖100-300元价格带，这一布局在行业调整周期中展现出较强的防御韧性。在名酒纷纷下沉、消费降级背景下，“喝得起的好酒”比“买不起的名酒”更具韧性，金徽酒恰可凭此避免名酒最为激烈的降维挤压式竞争，通过自身不同系列产品分不同价格带、不同市场的精细化矩阵精准覆盖西北大众细分市场，使其在行业震荡中具备较强防御机制，同时也能快速调整，而不被单一价格带和单一的崩塌所拖累。
3、结构总体升级，拉升品牌蓄势
百元以上产品占比持续提升。自2018年开启“二次创业”以来，金徽酒持续优化产品结构，2016-2025年公司百元以上产品收入从3.27亿元增长至22.42亿元，年复合增长率达23.8%，产品结构向上迁移趋势明确。2025年受行业深度调整及低端产品主动收缩影响，公司实现酒类营收27.77亿元，同比-4.29%，但产品结构持续优化，300元以上产品营收占比25.5%，同比+6.02pcts，100-300元产品收入占比提升3.95pcts至55.17%，百元以上产品合计占比达80.71%，同比提升9.96pcts。
分量价看，吨价复合增速高于销量，后续盈利水平有望持续提升。2016-2025年金徽酒类产品销量年复合增长约0.7%，吨价年复合增长约8.3%，价格提升仍是营收增长的核心驱动力。因此2025年公司整体毛利率同比提升2.25pcts至63.17%，但净利率端仍承压，主要系成长期品牌推广及市场拓展费用维持高投入所致。展望未来，随着300元以上产品持续放量、柔和系列由100元向200元价格带升级以及能量系列在省外市场快速拓展，公司产品结构仍有进一步优化空间，预计盈利水平后期有较大提升空间。
（二）专业团队掌舵，战略定力致远
金徽酒的管理优势体现在其充分授权的职业经理人模式、深度绑定的股权激励与高度稳定的内生型团队。这一体系确保了公司务实稳健文化的传承与结果导向的落地。
职业经理人管理模式，经营务实稳健，市场化考核下团队积极。公司采用高度自主的职业经理人管理模式，控股股东充分授权，并通过员工持股与全面福利实现利益共享与团队稳定。公司通过实施员工股权激励计划实现了核心团队与公司发展的长期深度绑定。考核机制上公司市场化程度较强，推行大小周工作制度，并设置每年3%的末位淘汰机制，同时公司为员工提供行业领先的福利待遇，并构建了“管理+专家”双通道晋升机制，确保了组织在保持稳健的同时，亦能持续激发团队的拼搏精神与内生动力。
公司核心管理团队年轻、稳定且经验丰富，构成了公司平稳穿越周期的能力之一。董事长周总自2006年起长期执掌企业，完整经历了行业周期波动，积累了深厚的产业认知与战略定力，其管理风格始终延续务实稳健基调。高管团队多数通过内部培养晋升，形成了高度一致的文化认同与战略执行力，在保持整体年轻化的同时，兼具持续战斗力与稳定性，为企业应对行业挑战提供了坚实的组织保障。
战略上保持定力，同时逆周期积极扩张抢占市场份额，思路清晰坚定。面对行业深度调整，公司展现出清晰的逆周期思维，全力稳住基本盘，主动收缩聚焦大西北市场，不压货不透支渠道，积极维护渠道利润和秩序稳定，在行业调整期受损有限。同时公司战略以份额优先为导向，主动加大市场投入，推动资源向终端动销与消费者培育聚焦，并通过提价、控促销等举措维持渠道低库存与良性循环，总体战略思路清晰坚定，执行落地到位，是公司能有望平稳穿越周期的关键。
（三）以守为攻，扎根西北提份额
在行业调整周期中，金徽酒以退为进，聚焦大西北市场，将资源集中于甘肃大本营与西北周边市场，以“深耕”替代“扩张”。公司在西北市场数十年积淀的根基深厚，甘肃本省消费者对金徽品牌的认知较强，品牌已形成一定自点率和复购率，消费者愿意重复购买，多年合作下渠道信任也较强，经销商愿意共渡难关，终端店愿意持续主推，在行业下行期，这种“人熟、地熟、事熟”的本土优势可转化为强大的渠道粘性与价盘支撑力，使得公司能够守住基本盘、稳住现金流、维系团队及渠道稳定，更好地为下一轮周期的扩张蓄势。
甘肃大本营市场：实行全价位、全渠道覆盖，借对手内部动荡提升份额。公司大本营甘肃市场以世纪金徽系列夯实大众消费根基，以柔和金徽系列承接消费升级，以年份系列引领品牌高度，实现全价位覆盖。公司当前在甘肃省内已确立龙头地位，规模约21亿元（滨河九粮液约8亿），市占率近20%，在90-100元价格带市占率近30%，100-200元价格带份额高达约40%，300元以上价格带市占率超20%。在400元以上高端价格带金徽18仅次于剑南春，公司目前规模约4-5亿元，虽与剑南春存在差距，但已超越红川（约4亿元）。区域上陇东南地区作为传统优势市场，三星、四星根基深厚，正逐步向柔和H3、五星升级；兰州作为高地市场，重点以柔和H6培育200元价格带，以金徽18、28培育高端消费；河西地区作为弱势市场，以柔和系列和星级系列逐步渗透。格局上公司核心竞争对手滨河九粮液规模稳定在8亿元，但红川酒业因内部管理层调整频繁，导致市场份额下滑，给公司份额提升带来机遇。
环甘肃西北市场以点带面破局、增速较快。2025年省外市场整体实现营收6.65亿元，陕西、宁夏、内蒙古、新疆等环甘肃西北市场是主要贡献区域，以能量金徽系列为主力，其中陕西、宁夏市场经过战略调整已步入正轨。陕西市场规模约3亿+增速较快，能量系列在宝鸡等地已形成较好消费认知和样板市场效应，同时逐步导入金徽年份系列产品以提升品牌势能。宁夏市场布局较早，能量系列已形成稳定销售。新疆市场被公司定位为“发展最坚实的基础”和战略大后方市场，2025年7月新疆体验馆开业，未来将加大资源投入、完善销售网络。在内蒙古市场，公司亦通过能量系列逐步渗透布局。青海市场则以柔和系列为主，推进“甘青新一体化”战略。
华东市场战略性收缩。华东市场以金徽老窖系列为主，聚焦江苏、河南核心样板市场，通过团购渠道培育高端消费认知。2025年公司对华东市场进行了一定的战略收缩，聚焦非核心区域做资源精简，以提升运营效率。华东市场仍处于培育阶段，公司在华东持续深化“用户工程”战略，推进样板市场打造，是远期打开天花板的潜力市场。
对标其他基地型龙头酒企，金徽酒具备相似禀赋与成长机会，黑马潜质已显现。一是西北市场具备结构升级与扩容机会。虽然甘肃经济总量与人口规模相对较小，但正因此对标华东中原等省份仍有扩容和升级机会。与洋河、古井等类似，金徽酒所在市场主流价格带集中于100-200元，伴随省内消费升级，有望在300元以上价格带实现突破，带动整体吨价与盈利提升。二是金徽酒区域龙头地位稳固，份额有持续提升空间。甘肃白酒市场规模约120亿元，金徽酒省内规模21亿、份额17.5%左右，对标洋河古井等在本省的地位基数并不高，且金徽省内营收占比持续高达七成左右，显示出较强的本土基本盘，未来若能在省内持续深耕并逐步向外拓展，具备较强的成长想象空间。
（四）渠道护城河效应稳固
金徽酒的渠道优势体现在其深度绑定、排他性高的经销商网络。这一经过长期建设形成的体系，已成为公司重要的竞争壁垒，也是公司能平稳穿越周期的关键要素之一。
渠道根基深厚，排他优势构筑核心壁垒。金徽酒在甘肃省内建立起高度忠诚且排他性强的经销商体系，省内约300家经销商中，年销售额超3000万的核心经销商有超过60%为排他性合作，其中部分大商年销售规模达三至五千万元，且以经营金徽产品为主。公司通过“百镇工程”将乡镇分销商升级为经销商管理，并对500万以下年销售额经销商提供全方位“保姆式服务”，对大型经销商则协助团队建设，形成深度绑定的渠道网络。
渠道利润健康，价格策略清晰。公司目前整体渠道利润维持在15%-20%的良性状态。在产品布局上，金徽18/28等核心产品聚焦300元左右价格带，价格略低于对标竞品剑南春，凭借较高性价比实现快速增长；同时公司在100-300元及百元以下价格带坚守价格底线，避免低价竞争，确保渠道利益。
金徽酒近年渠道结构呈现明确的战略转向。金徽酒采取了积极的渠道扩张战略，基于120亿的甘肃本埠市场和500亿的西北大市场，公司采取“先西北后升级”的拓展路径，经销商数量由2020年462家增至2025年941家，数量超翻倍，在可比酒企中扩张速度较快，反映其份额优先的战略意图。自2021年起，金徽酒省外经销商数量超越省内并持续增长，公司重点聚焦西北市场，通过拓展甘肃周边、提升西北省区渗透率实现区域深耕；同时将华东作为战略试点。省内网络则持续精简，渠道质量不断优化。金徽酒未来发展的关键在于，省外市场能否实现从“数量扩张”向“质量提升”的转化，进一步聚焦核心经销商赋能与终端精细化管理，推动单商收入稳步回升，进而构建可持续的区域增长路径。
三、着眼长远：翻倍空间，先抢份额再提利润
金徽酒正站在新一轮成长周期的起点，未来5年有望实现收入与利润的“双击”式增长。这一判断建立于三重逻辑共振：一是西北白酒市场约500亿容量，甘肃120亿左右，而金徽酒当前仅30亿左右规模，基数低、天花板高，省内市占率提升与省外周边渗透均具充足空间；二是本轮行业调整期金徽酒“受伤较轻”，职业经理人团队稳定、渠道体系健康，使其具备逆势加投费用、抢占份额的战略主动权，此为多数透支型酒企所不及；三是公司当前净利率仅12-13%，显著低于行业均值，随着后期规模扩张与费用摊薄，净利率向17%乃至更高水平修复的空间较大，利润增速有望显著快于收入增速。
展望未来，金徽酒的成长路径清晰可分两阶段——未来1-3年为“做份额”的投入期，以费用换市场、以时间换空间的逻辑持续演绎；未来3-5年或迈入“提利润”的收获期，规模效应显现、费用率下行、产品结构升级共振，净利率修复将释放可观的利润弹性。
（一）第一阶段（未来 1-3 年）：费投换份额，西北再深耕
1、甘肃：升级&下沉&提份额并举
甘肃白酒市场仍有扩容、升级空间。2025年甘肃全省GDP同比增长5.8%，已连续16个季度高于全国平均水平。2026年甘肃省两会建议将白酒产业纳入全省“十五五”发展规划，全力打造“中国秦岭南麓白酒产业集群”；省商务厅亦启动“惠享四季·购在陇原”全年促消费活动，推动陇酒品牌融入消费场景。因此甘肃白酒市场仍有扩容、升级空间，当前预估甘肃市场规模100-120亿，假设后续5年按GDP增速扩容，市场规模有望提升至130-150亿，主流价格带有望从100-200元升级至200-300元。
远期看，金徽酒在甘肃大本营市场规模有望实现近40亿元，市占率目标提升至近30%。公司目前甘肃省内市场实现营收21.12亿元，降幅好于行业和竞品，在根据地市场占有率合计近20%，未来有翻倍空间，核心在于甘肃白酒市场的结构性升级与金徽份额的提升。
甘肃白酒市场预计从2025年120亿温和扩容至2030年130-150亿，假设年增速约5%，与当地GDP增速吻合，其中判断价增是主驱动力，主流价格带有望从100元向200元迁移，量增受益于西北大开发政策与基建投资拉动。从价格带结构看，中端（100-300元）是最大战场，复合增速预计快于行业整体。
战略聚焦+本土优势下金徽酒份额有望从不足20%提升至近30%。在300元以上次高端价位，金徽年份系列当前约4亿，预计2030年达10亿，份额提升至30%以上。在100-300元中端价位，金徽柔和/星级系列当前约12亿，份额28%，预计2030年达24亿，份额提升至38%。这一价格带是消费升级的主战场，柔和H3/H6系列精准承接100元向200元的迁移，且本土渠道优势与品牌认知使其增速有望超越大盘。而百元以内市场金徽当前约5亿，受行业调整与低端收缩影响，2025年大幅下滑，考虑公司战略重心已向中高端转移，未来该价格带预计增量贡献有限。
2、西北：区域拓展进阶西北名酒
省外尤其西北市场有望成为公司重要的第二增长极。
一是未来西北市场扩容与升级空间明确。西北市场陕甘青新宁蒙目前白酒规模预计500亿左右，年增速2-3%，预计2030年600亿+。增长的驱动在于国家“西北大开发”政策持续加码，基础设施投资与产业转移有望带动居民收入提升。2026年2月，工信部等三部门联合印发《酿酒产业提质升级指导意见（2026—2030年）》，明确提出支持西北地区推进特色酒产区培育，目标培育3个以上千亿级传统优势酒产区、10个以上百亿级特色酿酒产业园区，西北白酒市场后续有望迎来“量价齐升”的窗口期，主流价格带未来向150-200元升级的趋势确定性强，金徽有望迎来政策红利释放、产业升级提速、市场空间扩容升级的战略机遇期。
二是西北名酒布局相对薄弱，格局相对利好金徽。相较于华北、华东名酒混战的红海态势，西北地广人稀管理半径长、文化及口感更偏北方游牧民族风格，全国性名酒对西北市场的资源投入度与渠道深耕意愿均显不足，因此目前不是一个“赢者通吃”的市场，为本土品牌筑起一定的护城河，呈现本土品牌主导各守一方、名酒渗透有限的特征。而金徽酒长期扎根于此，格局上有一定相对优势。
三是金徽自身禀赋与战略执行有望在西北市场形成共振。本轮行业调整期，金徽战略上主动收缩华东、且多年来在西北市场形成一定品牌认知与渠道网络，以“能量系列”主攻陕西、宁夏、内蒙古、新疆等环甘肃市场，实施一地一策差异化营销，陕西市场能量系列在宝鸡已形成样板效应，2025年省外整体实现双位数增长，后续“甘青新一体化”战略有望沿此经验实现突破。
公司当前陕西市场规模3-4亿已取得一定突破，后续有望保持快速增长。公司陕西市场自2015年从宝鸡起步，持续深耕，近年通过营销转型与调整取得不错成果，策略上聚集关中（此前资源分散），聚焦用户工程、C端动销，近两年快速增长下规模已实现3-4亿，其中宝鸡启动最早、基础最扎实，表现突出规模1亿左右，后续预计仍可保持双位数增长，咸阳、西安、渭南已逐步走出市场培育阶段，咸阳与西安合计超8000万元，渭南约4000万至5000万元，受益于人口基数优势，后续这些城市有望成为金徽区域增长重要引擎，实现较快增长，持续抢占竞品份额。
陕西聚焦关中打法思路清晰落地高效，其经验和策略或对其他西北市场有一定参考意义。公司在陕西省以三大系列产品差异化覆盖，年份系列用于培养样板市场，以点带面拉升品牌高度；能量系列为规模主力已覆盖陕西85%市场，其中在宝鸡1亿元销售额中占比达80%；金奖系列则主攻低端价位，深入农村乡镇市场，目前仅覆盖能量系列销售氛围较好的30%市场。区域上在巩固关中核心市场的同时，公司将因地制宜推进南北辐射，针对陕南浓香型消费偏好显著、陕北酱香与清香接受度高的区域特性，匹配相应产品与渠道策略，将陕南、陕北打造为重要的可持续增量来源。陕西市场的成功经验为西北市场的整体突破提供了可复制的样板。
测算金徽在西北未来5年有望保持15-20%的复合增速，2030年省外规模有望实现15亿左右。2025年公司省外市场实现营业收入6.70亿元（西北市场为主预计5亿+），尽管略有下滑，但较同业相比降幅有限，陕西新疆等市场仍保持不错增长态势，未来5年在西北市场自身上升趋势及公司战略聚焦下，测算金徽在西北未来5年有望保持15-20%的复合增速，2030年省外规模有望实现15亿左右。
陕西已形成成熟的区域运作模式，目前规模3-4亿，后续宝鸡有望保持双位数复合增长，咸阳、西安、渭南等预计加速起量，2030年规模预计7亿+；
新疆市场以伊宁为重点突破区域，2024年在组织与产品调整后增速较快，团队人数扩容至50人+，政府与公司端均持续加大投入，目前规模预计5000万左右，后续可聚焦伊宁附近、通过寻找在新疆工作生活的甘肃人打开市场，规模预计2亿+；
内蒙以呼和浩特为中心，目前规模预计0.5亿，团队资源相对较好，后续预计可实现较快增长，规模预计2-3亿；
青海目前规模4000-5000万左右，发展相对平稳，后续空间预计1亿左右；
宁夏与北方市场持平略增，宁夏市场近几年调整后消费者认可度有所提升，不过宁夏市场自身规模有限，当前规模预估5000万，未来5年空间预计接近1亿；其他北方市场已收缩至20多个核心市场聚焦投入，投入模式稳定预计规模增量有限；
华东市场后续增量预计有限。公司华东采取“精准聚焦”策略，以专属产品金徽老窖系列为抓手，选定河南许昌及江苏徐州、淮安等五个地级市作为战略试点，考虑公司战略思路及华东市场格局态势，未来5年预计试验为主增量有限。
（二）第二阶段（未来 3-5 年）：品牌规模效应显现拉升盈利
中短期加强费投要份额策略下金徽净利率处于自身底部，且横向对比也偏低。金徽酒净利率自2020年的19%高点持续下滑至2025年的12%左右，显著低于同业同期均值水平，在可比公司中亦处于较低水位。核心原因在于金徽费用端持续加强投放扩份额，早期存在投入大但产出低的品牌培育阶段，其销售期间费用率高达30%+，长期普遍明显高于洋河、今世缘和迎驾等产品结构相对可比的地域名酒。
迎驾贡酒启示录：区域酒企从“投入期”到“收获期”的盈利弹性释放路径复盘。迎驾的净利率自2015年的约18%持续提升至2025年的33%，其核心驱动力在于产品结构升级与费用效率改善的双轮协同，洞藏品牌效应在大本营市场培育显现后盈利水平明显拉升。一方面，生态洞藏系列持续放量，中高档产品收入占比从2015年47%提升至2025年的78%，同期推动整体毛利率从58%提升至73%，为净利率上行打开了毛利空间；另一方面，公司坚持省内市场精耕细作，省内收入占比持续上行，2025年已达71%，网点渗透率超80%，规模效应有效摊薄了人员与折旧等刚性成本，销售费用率维持在15%左右，管理费用率降至3-4%。
这一路径的启示在于：区域酒企前期需投入大量人员与渠道资源培育终端，净利率往往偏低；但一旦品牌在当地形成稳固的自点率和消费者认知，营收放大将摊薄固定费用，叠加产品结构持续升级，净利率便会迎来快速提升的窗口期。迎驾贡酒的实践表明，区域名酒扎实的根据地深耕与清晰的产品升级路径，是走出可持续盈利能力曲线的关键。
短期净利率预计提升有限，远期净利率有望提升至15%-20%区间。当前公司正处在全国化扩张的关键阶段，短期内资源投放仍以市场占有率为优先，未来1-3年预计净利率端仍偏低，维持10%-15%区间，对应归母净利润维持在4亿元左右量级。若2028年前后省外市场从“投入期”迈入“收获期”，产品结构持续向300元以上价格带集中，品牌规模效应显现下费用端迎来摊薄拐点，对标同业可比公司中长期净利率有望向15%-20%靠拢，利润端有望释放更多弹性。
（三）产能加速加码，筑牢增长基石
公司产能及库存基酒储备快速提升，为份额提升提供优质酒体储备。从历史数据看，公司设计产能于2021年由3万吨提升至3.5万吨，实际产能自2022年起进入加速释放阶段，2025年达到2.06万吨，推动产能利用率回升至59%。与此同时，成品酒产量在2022年和2023年迎来快速增长，增速分别达84%和24%，半成品酒（含基酒）储备同步持续快速攀升，从2016年的1.16万吨增长至2025年的5.98万吨，2018至2020年间年均增速超过35%，为公司优化产品结构、发力次高端及高端市场提供了充足的优质基酒供给弹性。
公司持续加码产能布局，未来年产能有望提升至接近15万吨。为进一步支撑长期产能需求，公司已启动生态智慧产业园四期技改项目，并于2025年全面开工建设。2026年2月，公司再度以3683万元竞得195.96亩工业用地，毗邻产业园一期工程，持续强化优质基酒的产能与储能布局。该项目含4个智能化生产车间、2个能源动力中心、消防中心及污水处理站，计划工期730天，预计2027年初建成，项目建成后可提升金徽酒总产能至15万吨。基酒储存规模与陈酿年限是决定白酒品质的核心壁垒，这一系列前瞻性布局有望为公司未来市场版图拓展和产品结构升级筑牢根基。
四、投资建议：当下确定性与远期成长性兼具，首次覆盖给予“推荐”评级
（一）盈利预测：远期收入有翻倍空间，利润弹性或更高
收入规模有翻倍空间，节奏或呈现“前低后高、逐步加速”的阶梯式复苏路径。2026年公司仍处于行业调整尾声与战略投入期，预计收入增速企稳恢复至个位数微增，核心任务在于稳住基本盘、优化渠道库存，为后续发力积蓄势能。2027-2028年随着行业景气度回暖与公司费投策略见效，收入增速有望提振至10%+，其中100-300元价位的柔和系列与能量系列将承担放量主力，能量系列在陕西、新疆等环甘肃市场复制样板经验，省外贡献度持续提升。2029-2030年，品牌规模效应与渠道复利逐步显现，收入增速有望进一步提振。
利润端弹性更大，释放节点预计在28年之后，呈现“滞后释放”特征。公司2026-2028年仍处于战略投入期，预计销售期间费用率将维持高位，净利率短期继续承压在12%-13%的较低水平，难以体现经营杠杆效应。但随着省外培育市场逐步进入收获期，省内规模效应显现以及产品结构持续升级（如市占率突破25%后），2027-2029年利润率或进入加速释放通道，公司净利率有望提升。
（二）投资建议：兼具成长性与确定性，首次覆盖给予“推荐”评级
公司是当前行业调整背景下少有的兼具确定性和远期发展空间的标的，估值溢价于行业和可比公司。金徽酒当前估值25倍PE，明显溢价于行业及可比公司今世缘、古井、迎驾、老白干等，亦处于自身历史估值偏高分位。这一估值溢价并非短期现象，而是公司长期以来小而美、兼具发展空间及质地优良确定性强的体现，当前高估值也反映了市场对其中长期规模扩张、净利率拉升的乐观判断。展望未来，随着省内甘肃份额持续提升、省外市场从“投入期”迈入“收获期”，收入增速有望持续提速，规模效应下盈利弹性释放有望逐步消化当前估值。
投资建议：当下确定性与远期成长性兼具，首次覆盖给予“推荐”评级。金徽酒当前的独特价值，在于其是为数不多同时兼具短期确定性与远期成长性。短期看，金徽团队稳定进取战略清晰，渠道库存健康秩序稳定，甘肃及西北市场份额持续提升，具备逆周期韧性，是当前行业调整周期下稀缺的确定性标的。长期看，西北白酒市场仍有扩容升级空间，公司逆风深耕加投费用，当前规模不大但市场基础扎实，有望持续提升甘肃及西北市场份额，规模预计有翻倍空间，当品牌形成一定知名度后规模效应有望提升、带动净利率提升，盈利端弹性或更大。在未来白酒行业分化加剧的背景下，这种“可预期、可跟踪、可兑现”的成长叙事更为稀缺。当前公司估值对应PE约**倍，远期利润弹性释放后有望消化估值，首次覆盖给予26-28年EPS预测**/**/**元，参考公司历史估值，考虑远期发展空间及利润弹性，给予26年目标估值**倍PE，对应目标价**元。
五、风险提示
白酒行业需求持续疲弱。当前白酒行业整体需求延续疲弱态势，复苏节奏尚不明朗。若终端动销回暖持续受阻，公司产品渠道推广难度将进一步加大，市场渗透速度或面临放缓压力。
西北竞争加剧拓展不及预期。西北区域市场竞争格局日趋激烈，省内本土品牌与全国名酒双重挤压效应持续强化。公司省外渠道拓展及全国化布局面临较大阻力，拓展节奏存在不及预期的可能。
盈利能力提升较难。公司虽提出2026至2028年延续费用换市场战略、预计2030年迎来摊薄拐点，但费投效率提升及规模效应释放节奏存在不确定性，盈利改善面临较大阻力。