观点·摘要
观点1：2Q26营收/毛利/EBIT/净利润为 Rmb867mn/Rmb331mn/Rmb33mn/Rmb23mn（同比+21%/+38%/+131%/+18%），但分别低于高盛预期 7%/5%/37%/59%。
观点2：毛利率略超预期（38%，较 GSe +1pp），但营业利润率/净利率（4%/3%）不及预期，主因 SG&A 费用高于预期及汇兑损失。
观点3：因 2Q26 不及预期及更高运营开支/汇兑拖累，高盛下调 2026E-30E 营收 3%-6%、净利润 10%-25%，12个月目标价由 Rmb39.6 降至 Rmb35.5，维持「卖出」评级。
高盛于 2026年8月26日发布鸣志电器（603728.SH）2Q26 业绩回顾，认为尽管毛利率受益于高附加值产品占比提升而改善，但营业利润率与净利率显著低于预期、估值仍偏高。报告维持「卖出」评级，12个月目标价 Rmb35.5（较现价 Rmb46.84 潜在下行 24.2%），基于 2030E 37倍 P/E 以 9.5% CoE 折现至 2027E。主要上行风险来自人形机器人进展及空心杯电机渗透率超预期。
图：报告封面/高盛原文首页
一、核心观点
2026年8月25日盘后，鸣志电器公布 2Q26 业绩，营收/毛利/EBIT/净利润分别为 Rmb867mn/Rmb331mn/Rmb33mn/Rmb23mn，同比+21%/+38%/+131%/+18%，但分别低于高盛预期（GSe）7%/5%/37%/59%。毛利率/营业利润率/净利率为 38%/4%/3%（同比+5pp/+2pp/+0pp），分别较 GSe +1pp/-2pp/-3pp。毛利率略超预期，但营业利润率与净利率因 SG&A 费用高于预期及汇兑损失而落空。
基于 2Q26 不及预期及更高的运营开支/汇兑拖累，高盛将 2026E-30E 营收下调 3%-6%、净利润下调 10%-25%，并将 12个月目标价由 Rmb39.6 降至 Rmb35.5，维持「卖出」评级，理由为估值仍偏 stretched。
二、业绩回顾（2Q26）
2Q26 营收 Rmb867mn（同比+21%，环比+24%），较 GSe 低 7%；毛利 Rmb331mn（同比+38%，环比+28%），较 GSe 低 5%；EBIT Rmb33mn（同比+131%，环比+246%），较 GSe 低 37%；净利润 Rmb23mn（同比+18%，环比+69%），较 GSe 低 59%；EPS 为 Rmb0.06（同比+18%，环比+69%），较 GSe 低 59%。毛利率 38%（同比+5pp），营业利润率 4%（同比+2pp），净利率 3%（同比持平），三项利润率分别较 GSe +1pp/-2pp/-3pp。
数据来源：公司公告、高盛全球投资研究
三、分业务与财务趋势
按电机及驱动（motor & drive）应用领域划分，1H26 工业自动化（IA）/汽车及自动驾驶/机器人/医疗收入同比分别增长+27%/+59%/+58%/+11%。工业自动化增长主要由半导体设备（+78%同比）与 3C 制造设备（+67%同比）驱动，光伏设备则为+15%同比。机器人增长主要来自人形机器人加速，公司已具备灵巧手（dexterous hands）、上半身关节（upper-body joints）及轮式底盘模组（wheeled-chassis modules）的批量供应能力。
其余板块下滑：1H26 电力及照明控制/设备监测控制/代理业务分别同比-17%/-18%/-11%，主因价格竞争加剧及下游资本开支放缓。利润率方面，1H26 综合毛利率同比提升 2.7pp 至 37.7%（2Q26 为 38%，同比+5pp），受益于高附加值产品占比提升及规模效应；但净利润端仍不及预期，受原材料成本上涨、SG&A 费用增加及汇兑逆风影响（1H26 新增汇兑损失 Rmb15mn）。
四、估值与评级
高盛将 12个月目标价由 Rmb39.6 下调至 Rmb35.5，估值方法维持不变：基于 2030E 37倍 P/E，以 9.5%的股权成本（CoE）折现至 2027E。截至 2026年8月25日收盘，股价为 Rmb46.84，对应市值 Rmb19.6bn（约$2.9bn），企业价值 Rmb19.4bn（约$2.9bn），3个月日均成交额 Rmb583.6mn（约$86.2mn）。目标价隐含下行空间 24.2%，评级维持「卖出」。
高盛预测：营收 Rmb mn 为 12/25 实际 2,762.0，12/26E 3,324.4，12/27E 3,659.3，12/28E 4,049.1；EPS (Rmb)为 12/25 实际 0.15，12/26E 0.29，12/27E 0.62，12/28E 0.80；对应 12/26E、12/27E、12/28E 的 P/E 分别为 161.9x、86.7x、66.5x。
五、投资逻辑与风险
投资逻辑：鸣志电器是国内电机及驱动解决方案龙头，高盛看好其凭借在空心杯电机（coreless motor）产品及更广泛运动控制（motion control）能力上的领先优势，有望成为人形机器人核心电机供应链的重要参与者。但高盛对其机会的规模与盈利能力持谨慎态度，原因包括：(1)技术路线仍在演进，灵巧手空心杯电机采用量可能低于此前预期；(2)空心杯电机供应链竞争加剧；(3)研发与营销费用上升、原材料通胀以及新业务早期投入规模不经济带来的近期利润率压力。尽管 2025 年收入受 FA、汽车、机器人与 3D 打印等终端市场强劲增长支撑，伺服系统、空心杯电机及自动化系统持续高增长，但盈利能力仍承压。管理层聚焦降本、供应链优化与更严格费用控制，但高盛认为近期利润率上行空间有限，维持「卖出」评级。
上行风险：(1)人形机器人进展快于预期；(2)灵巧手空心杯电机采用量或综合市占率高于预期；(3)电机及驱动（Motors & Drives）领域产品竞争力与份额提升强于预期。
尽管毛利率略高于预期，营业利润率与净利率仍因 SG&A 费用高于预期及汇兑损失而未达预期；我们维持「卖出」评级，因近期利润率压力与执行不确定性使风险回报相对缺乏吸引力。