花旗：科沃斯3Q26核心净利不及预期，毛利率承压

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　　花旗：科沃斯3Q26核心净利不及预期，毛利率承压

　　先看数字。科沃斯三季度营收46.5亿元，同比增长11%，但毛利率从去年同期的49.8%降至39.6%，单季调整10.2个百分点。剔除1.05亿元税后非经常性损失后，核心净利润2.26亿元，同比下降47%，低于市场预期。这份Citi研报的主判断就藏在这组反差里：收入还在增长，利润却被成本端吃掉了，而成本不确定性的来源不是需求走弱，是存储芯片涨价和人民币升值。

　　把毛利率拆开看，管理层给出的归因比较具体。存储芯片涨价影响毛利率5个百分点以上，人民币升值约2个百分点，三季度还确认了约1000万至2000万元的美国关税退款，算是小幅对冲。这里的关键在存货计价方式。三季度是第一个几乎完全使用涨价后存储库存的季度，按先进先出法，成本抬升集中体现在这一季。管理层认为环比冲击已经见顶，四季度到明年二季度环比影响有限，但同比成本不确定性会延续到2027年上半年。

　　KC评论： 先看存货覆盖周期这个细节，管理层称截至三季度末的存储库存可覆盖到2027年二季度用量。这意味着短期成本已经被锁定，四季度毛利率不会更难看；但若按现货价重估，每季毛利至少减少1亿元，说明账面成本与市场价之间还有一段缓冲垫。后续更值得看的是这段库存耗尽后，现货价格是否已经回落。

　　费用端是这份报告里少有的正向信号。销售费用率同比下降6.6个百分点至24.6%，管理层提到一个结构性变化：海外线下销售首次超过线上。这个变化值得多想一层。线下渠道通常意味着更长的账期和更高的铺货成本，但费用率反而改善，说明海外经销体系的规模效应开始显现，或者公司主动调整了线上投放。科沃斯品牌三季度销售额约29亿元，占集团约62%，中国增长20%以上，海外增长约20%，海外占比升至约55%，欧洲、北美、亚太大致是6:2:2。

　　欧洲市场的价格带变化也值得记一笔。400美元以下价格带份额流失，400至600美元价格带扩张，带动滚刷洗地机T系列占比提升，这是科沃斯在欧洲最大的产品系列。简单说，公司在欧洲没有靠低价换量，而是往中高价带走。这个选择对毛利率是支撑，但也意味着它要正面应对当地品牌的竞争，而不是在低端市场做增量。

　　添可品牌的表现则是另一面。三季度销售额约17亿元，同比基本持平，占集团约38%。海外增长20%以上，被中国市场的双位数下滑抵消，下滑原因是洗地机市场价格竞争带来的均价不确定性。添可的品牌毛利率仍高于科沃斯品牌，但同比也在下降，归因是人民币升值和国内价格竞争，而非存储成本。两个品牌面对的成本结构不同，这决定了它们接下来的利润弹性也不会同步。

　　KC评论： 添可国内双位数下滑和科沃斯中国增长20%以上放在一起看，说明洗地机与扫地机器人的竞争阶段已经分化。洗地机价格竞争更直接地打在均价上，而扫地机器人还在向头部集中。更值得观察的是添可海外增长能否持续覆盖国内缺口，以及国内均价仍在调整何时见底。

　　还有两个变量需要放在观察清单里。

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