报告摘要
·和邦生物已形成以矿业资源和化工制造为核心，以双甘膦/草甘膦、液体蛋氨酸、联碱、光伏玻璃及矿产品为主要业务板块的资源化工一体化平台。公司长期围绕“资源获取—基础化工—精细化工/生物化工”构建纵向产业链，依托盐矿、磷矿等资源储备，以及双膦、蛋氨酸等核心产品工艺积累，逐步形成“上游资源保障+中游低成本制造+下游多品类变现”的业务格局。当前公司化工主业处于周期底部修复阶段，蛋氨酸贡献增量利润，矿业资源布局打开中长期成长空间，整体呈现存量化工资产修复、资源端价值重估与新业务放量并行的产业平台特征。 ·困境辨析：公司前期阶段性承压并非单一业务失效，而是农化高景气回落、联碱及光伏玻璃价格下行、资产减值集中释放共同作用下的周期底部确认。2022—2025年，公司营业收入由130.39亿元降至71.88亿元，归母净利润由38.07亿元降至亏损5.36亿元，主要源于核心产品价格、销量与毛利率的系统性承压。 其中，联碱产品价格跌破制造成本，光伏玻璃受产业链结构性产能过剩影响价格低位震荡，成为2024—2025年利润难以快速修复的重要拖累。 但从利润表角度看，2025年阜兴科技相关资产及STK商誉资产减值集中计提后，后续减值扰动预计明显减弱，公司盈利弹性的核心变量重新回到蛋氨酸、双膦、联碱及光伏玻璃等主业产品价格与毛利率修复。 ·反转识别：2026年起，公司有望由“多板块周期下行共振”逐步切换至“化学业务量价修复+矿业产量扩张+资源价值重估”的利润修复逻辑： 1.双膦业务：利润底盘已现修复，新增产能放大周期弹性。草甘膦/双甘膦具备典型周期品属性，需求端受农资补库、粮价预期、转基因作物种植面积及原料成本扰动影响，但底层需求并未弱化。2024—2025年行业处于盈利底部修复阶段，若后续进入补库和价格修复周期，吨盈利弹性通常明显高于收入弹性。公司现有20万吨/年双甘膦、6万吨/年草甘膦产能，2025年双甘膦/草甘膦收入25.13亿元，毛利率由2024年的-0.55%修复至2025年的7.14%，毛利由小幅亏损转为约1.79亿元；同时，公司50万吨双甘膦、35万吨草甘膦项目按计划推进，若行业价格中枢继续修复，新增产能有望进一步放大利润弹性。 2.蛋氨酸业务：由产能放量进入利润兑现阶段，成为本轮修复中最具确定性的增量来源。公司现有10万吨/年液体蛋氨酸产能，是国内较早实现液体蛋氨酸量产的企业之一，产品主要面向饲料和养殖行业。2022—2025年，公司蛋氨酸收入由6.13亿元提升至18.85亿元，毛利由0.81亿元提升至4.41亿元，毛利率由13.15%提升至23.39%。尤其2025年，蛋氨酸收入同比增长约47%，毛利同比增长约155%，毛利率提升9.85pct，说明该业务已从早期放量阶段进入“价格上行+产销放量+盈利弹性释放”的利润兑现阶段。 3. 矿业业务：资源端价值逐步显性化，有望从辅助业务升级为核心利润支柱。公司已通过自有、投资、合作等方式获得可开发矿权51宗，资源类型涵盖金、银、铜、铅锌、锡、锂、磷、硅石、盐矿等，资源储备对后续化工制造形成支撑。 磷矿方面，烟峰、刘家山均位于四川磷化工产业集聚区内，有助于降低外销运输压力并提升销售稳定性；海外Wonarah磷矿一期规划产能70万吨/年，2026年目标实现出矿，2027年有望进入正常生产节奏。 2025年公司磷矿业务已实现净利润1.86亿元、毛利率66.87%；假设按2026年国内马边烟峰磷矿80-100万吨销量（不包含工程矿），洗选后500-600元/吨均价（预设22%品位）计算，矿业板块收入有望达到4-6亿元，假定毛利率维持2025年水平约66%，毛利贡献可达2.56-3.96亿元，叠加国内汉源刘家山磷矿及澳洲Wonarah磷矿2026年工程矿出产，矿业具有较强向上弹性，其在公司利润结构中的定位将由辅助业务上升为资源端核心支柱。 4.存量拖累减弱：联碱与光伏玻璃仍需观察，但边际压力已有缓和基础。纯碱方面，公司计划自2026年起进行约12个月停产技改，2025年底已基于低迷市场价格对纯碱存货计提减值，相关压力已有较充分反映；同时2026年以来氯化铵价格明显上涨，对联碱体系盈利形成一定对冲，全年纯碱板块亏损有望改善。 ·综述展望：公司兼具周期修复弹性与资源重估逻辑。主业端，双甘膦/草甘膦具备底部修复和新增产能弹性，蛋氨酸业务已进入利润兑现阶段，联碱及光伏玻璃拖累有望边际减弱；资源端，国内磷矿放量与海外磷矿推进将提升公司资源自给与利润稳定性，并推动公司由传统周期化工企业向资源保障型一体化平台升级。我们认为，在化工产品价格底部修复、蛋氨酸盈利中枢抬升、矿业利润贡献提升的背景下，公司盈利结构有望由过去的多板块周期承压，逐步转向“化工主业修复+资源端利润增厚”的新阶段。 ·和邦转债：截至2026年7月22日，和邦转债（113691.SH）价格150.078元，转换价值118.000元，转股溢价率27.18%，评级AA，剩余规模约45.99亿元，剩余期限约4.27年，属于主业修复与资源重估驱动兼具周期修复及估值体系重塑的双低平衡转债标的。正股层面，公司当前仍以农化为核心，盈利对蛋氨酸、双甘膦、草甘膦、纯碱等产品价格周期存在一定敏感性，随着蛋氨酸利润兑现、双膦业务毛利修复、矿业资源逐步放量及纯碱业务减值压力出清，正股盈利弹性有望释放，矿源价值有望重新被市场定价；转债层面，受限于前期周期下行期股价承压及转债存量规模较大，公司左侧强赎倾向预计偏向审慎，期权价值仍偏低估。综合来看，公司2025年已完成利润底部确认，2026年进入主业修复和资源放量共振阶段，和邦转债兼具高评级下的正股底部支撑及中长期向上空间，属于相对稀缺的底仓平衡型转债标的。 ·风险提示：蛋氨酸价格回调、草甘膦价格回落、纯碱价格进一步下探、矿业投产节奏不确定。
1. 资源化工一体化平台，资源禀赋与工艺优势支撑盈利修复
公司战略定位清晰，长期围绕“资源获取—基础化工—精细化工/生物化工”构建纵向一体化产业体系。和邦生物是以矿业开发和化学产品制造为主业的资源化工平台型企业，发轫于四川乐山，于上交所主板挂牌上市，业务覆盖双甘膦、草甘膦、液体蛋氨酸、联碱产品、特种玻璃、光伏玻璃及矿产品等多个板块。公司依托盐矿、磷矿等资源储备，叠加双甘膦、草甘膦及液体蛋氨酸等核心产品的工艺积累，逐步形成上游资源保障、中游低成本制造、下游多品类变现的经营格局。当前公司化工主业具备较强周期修复弹性，液体蛋氨酸有望贡献增量利润，矿业资源布局则为中长期成长打开空间，整体呈现存量化工资产修复、资源端价值重估与新业务放量并行的产业平台特征。
公司发展主线清晰，由早期联碱基础化工制造起步，逐步拓展至双甘膦、草甘膦、液体蛋氨酸、光伏玻璃等高附加值制造环节，并进一步向上游矿产资源和全球化产能布局延伸。公司2002年成立于四川乐山五通桥，早期以联碱项目奠定基础化工制造能力，形成纯碱、氯化铵等基础化工产品的规模化生产基础。上市前后，公司业务重心开始由单一基础化工向精细化工和产业链延伸切换。此后公司先后布局玻璃材料、液体蛋氨酸及光伏封装材料，2014年四川武骏玻璃生产线点火，2015年液体蛋氨酸项目开工，2020年光伏封装材料及制品项目落户重庆江津，业务结构逐步从基础化工扩展为“资源化工+农化+生物化工+光伏材料”的多元产业平台。
公司近年发展重心进一步转向资源端强化与全球化布局，产业演进由“制造能力扩张”进入“资源保障+成本控制+全球供应链”阶段。公司已完成矿产、化学、光伏玻璃三大领域的基本布局，并通过自有、投资、合作等方式获得可开发矿权51宗，资源类型涵盖金、银、铜、铅锌、锡、钽、锂、磷、硅石、盐矿等，资源储备对后续化工制造和业务形成支撑。2022年以来，公司陆续推进马边烟峰磷矿年产100万吨项目、广安必美达50万吨/年双甘膦项目、印尼草甘膦项目，并于2024投资澳大利亚AVENIRA LIMITED、取得新疆克州铜矿及铅锌矿探矿权，2025年继续拍得新疆民丰县银矿、铅锌矿探矿权，发展路径呈现出从四川本地化工制造基地，向国内资源开发、海外农化产能和全球矿产资源配置延伸的特征。公司围绕盐、磷、硅及多金属矿产资源，持续强化上游资源掌控、中游规模制造和下游产品变现能力，逐步形成以资源禀赋为底座、以化工制造为核心、以蛋氨酸及农化产品为成长方向的资源化工一体化平台。
2. 困境识别：价格下行压力叠加减值集中释放
2.1. 困境演化从农药高景气回落起步，逐层扩散至联碱、光伏
碳酸钠又名纯碱，是重要的基础化工原料之一，下游主要对应玻璃制造、碳酸锂生产、洗涤剂合成以及冶金、造纸、印染、食品等需求场景，景气度与地产竣工、光伏玻璃投产及中游制造开工高度相关。纯碱生产工艺主要包括氨碱法、联碱法和天然碱法，公司采用联碱法生产纯碱。近年行业供需格局明显走弱，联碱企业吨利润中枢已由 2022年的约 818 元/吨降至 2025 年的约 20 元/吨，降幅约 98%，年内低点一度跌至-235 元/吨；同期纯碱企业库存中枢由 2023 年的约 33.6 万吨抬升至 2025 年的约 169.5 万吨，增幅约 4 倍，反映行业尚未完成有效去库。供给端虽有一定收缩，联碱开工率由 2024 年的约 87.8%回落至 2025 年的约 79.1%，下降约 8.7pct，但收缩幅度仍不足以快速扭转价格压力，行业整体呈现“库存高位—价格承压—吨盈利塌陷”的典型下行周期特征。
光伏玻璃行业则体现出更典型的“需求高增但利润不增”的制造业产能周期特征。2025 年全国光伏新增装机仍保持增长，全国光伏新增装机达 3.17 亿千瓦，同比增长约14%，但光伏制造业前期扩产速度明显快于终端需求释放，导致光伏玻璃、硅片、组件等环节价格持续低位运行。 3.2mm 镀膜光伏玻璃均价由 2023 年的约 26.4 元/平方米降至2025 年 1 月的 19.5 元/平方米，降幅约 26%；2.0mm 镀膜光伏玻璃均价由 2023 年的约18.7 元/平方米降至 2025 年 1 月的 12.0 元/平方米，降幅约 36%，价格中枢明显下移。换言之，行业需求端并未消失，真正压制盈利的是存量产能与新增产能共同作用下的供给过剩。 2025 年光伏行业虽已有部分落后产能出清，但整体仍存在结构性产能过剩，玻璃、硅片及组件产品价格低位震荡并整体亏损，行业仍处于产能出清周期。
和邦生物的经营困境自 2023 年开始显性化，并于 2024 至 2025 年进一步进入利润底部确认阶段。拉长周期看，公司营业收入从 2022 年峰值 130.39 亿元一路降至 2023年的 88.24 亿元、2024 年的 85.47 亿元及 2025 年的 71.88 亿元；归母净利润从 2022 年的 38.07 亿元骤降至 2023 年的 12.83 亿元、2024 年的 0.31 亿元，2025 年转为亏损 5.36亿元。收入与利润的同步、持续下行清晰指向本轮压力的系统性特征——主要产品价格、销量与毛利率的全面承压，属于典型的周期品多板块共振下行。
公司费用结构整体呈现“销售费用压缩、管理费用占主导、研发投入占比较低、财务费用阶段性抬升”的特征。 销售费用率由 2018 年的 5.65%降至 2025 年的 1.27%，下降4.38pct，销售费用绝对额也由约 3.39 亿元降至约 0.91 亿元，反映公司销售费用投放明显收缩；管理费用则是期间费用的主要构成，费用率由 2018 年的 4.38%升至 2025 年的5.67%，上升 1.29pct， 2026Q1 进一步升至 6.76%，在收入下滑背景下管理费用刚性更加突出；研发费用率长期维持低位，由 2018 年的 0.52%降至 2025 年的 0.24%，对利润表扰动较小；财务费用率由 2018 年的 1.33%小幅降至 2025 年的 1.17%，但 2026Q1 升至2.21%，显示在项目建设、资金占用及债务融资背景下，财务费用压力有所抬头。综合来看，公司期间费用率由 2023 年的约 5.52%升至 2025 年的约 8.35%， 2026Q1 进一步升至约 10.91%，费用率抬升更多来自收入端收缩后的被动摊薄效应，而非费用端超额扩张。
联碱与光伏玻璃的供需失衡是 2024 至 2025 年利润难以快速修复的关键拖累因素。2025 年联碱产品销售价格已跌破制造成本，公司即便通过精细化管理压缩生产成本，仍承受较大亏损；光伏玻璃面向持续扩张的光伏装机需求，但产业链结构性产能过剩使玻璃、硅片及组件价格在低位区间持续震荡。需求增长与盈利改善之间的明显脱节，是光伏中游制造环节在产能周期下行阶段的典型特征，行业供给端的产能出清压力较大。
2.2. 资产减值集中释放带来一次性业绩冲击
2025年资产减值损失集中释放，是公司利润底部确认的重要标志。公司资产减值损失由2024年的1.28亿元扩大至2025年的7.63亿元，资产减值净损失/营业收入由1.51%升至10.56%，成为全年亏损的重要一次性拖累。减值压力主要来自光伏相关资产及部分商誉资产，其中阜兴科技硅片业务受光伏行业市场变化影响进行调整，公司对相关资产组开展减值测试并计提在建工程减值；STK因持续亏损及外部经营环境不稳定计提减值，截至2025年末商誉已全额计提。从2026Q1数据看，资产减值损失已由2025年的7.63亿元转为-0.44亿元，资产减值净损失/营业收入由2025年的10.56%降至-3.15%，大额减值压力已基本完成出清。
纯碱方面，公司计划自2026年起进行为期约12个月的停产技改，2025年底公司已基于当时低迷的市场价格对纯碱存货计提减值，相关压力已有较充分反映；同时，2026年以来氯化铵价格明显上涨，对联碱体系盈利形成一定对冲，因此全年纯碱板块亏损有望改善。
公司困境的演化可清晰概括为四个递进阶段：高景气回落→低景气业务扩散→减值集中确认→新业务补位启动。这一路径表明2025年亏损并非偶发性事件，而是多项周期压力在同一报表期的集中交汇；随着阜兴科技相关资产以及STK商誉资产的减值计提，后续减值对利润表的扰动预计显著减弱，公司盈利弹性的核心变量将重新回到蛋氨酸、双甘膦/草甘膦、联碱及光伏玻璃等主业产品价格与毛利率修复。
3.反转确认：化学业务量价齐升释放利润弹性，矿业产量扩张确立第二曲线
3.1. 双膦业务筑牢利润底盘，新增产能放大周期修复弹性
草甘膦/双甘膦行业具备典型周期品属性，但需求底层并非弱化，而是受农资补库节奏、粮价预期、转基因作物种植面积及原料成本扰动共同影响。草甘膦作为全球市场份额最大的单品农药，约占全球除草剂市场30%、农药总用量15%，下游主要用于玉米、大豆、棉花、小麦等大田作物除草；双甘膦则是草甘膦关键中间体，约1.5吨双甘膦可产出1吨草甘膦，价格与需求基本跟随草甘膦景气变化。行业层面看，经历十余年洗牌后，草甘膦产能持续向头部企业集中，国内厂商提供全球约70%的产能，供给格局较分散周期品更具约束。2024至2025年行业盈利处于底部修复阶段，价格低位导致企业利润承压，但随着农资需求恢复、原料端波动传导及头部企业产能约束增强，草甘膦/双甘膦一旦进入补库和价格修复阶段，吨盈利弹性通常会明显高于收入弹性。农药及中间体领域，十四五全国农药产业发展规划明确强调农药稳定供给与粮食安全的战略地位，并将草甘膦纳入适度发展项目，政策口径积极支持合规性强、资源禀赋优、园区条件好的产能升级。公司2026年一季度双甘膦、草甘膦及副产品均价达10,080.37元/吨，同比基本持平但环比大幅提升24.94%。
历史周期看，草甘膦/双甘膦行业已基本完成上一轮高景气后的去库下行过程，供需关系正在从被动压价转向底部再平衡。 2021—2022年行业处于典型高景气阶段，海外补库、供给扰动与价格上行共振，草甘膦毛利快速抬升，相关有机磷衍生物出口金额同步处于高位；但2022年后，随着海外渠道进入去库周期、产品价格回落、国内供给释放，行业毛利快速压缩，出口金额显著下行，工厂库存中枢则明显抬升，行业进入持续压价和利润出清阶段。值得注意的是，出口数量在2023年以来并未出现与金额同幅度的塌陷，说明需求底盘并未明显弱化，前期压力更多来自价格下行、渠道去库和库存周期拖累。经过2023—2024年的低利润运行后，行业毛利已回落至历史低位区间，“草甘膦-1.5×双甘膦”价差也经历了充分压缩，低盈利对企业开工和供给释放形成约束，去库下行周期的主要压力已基本释放。
2025—2026YTD看，行业开始呈现补库周期启动的迹象，价格和吨盈利向上弹性较为明确。 2025年上半年行业仍处低位震荡，工厂库存偏高、毛利和价差偏弱，说明供需修复尚不充分；但2025年中后期开始，“草甘膦-1.5×双甘膦”价差明显修复，反映草甘膦价格修复快于双甘膦，产业链利润开始从底部回升。该指标本质上衡量的是以双甘膦为中间体进一步氧化制备草甘膦后的加工利润空间，其中1.5倍对应行业常用的双甘膦转化单耗；价差扩大意味着草甘膦终端价格涨幅能够覆盖双甘膦原料成本上行，草甘膦环节吨盈利弹性增强，反之则说明氧化环节利润被压缩。进入2026年后，虽然库存和价差仍有阶段性波动，但整体已不同于此前单边去库压价阶段：一方面，出口数量维持韧性，说明终端农化需求仍有支撑；另一方面，出口金额和草甘膦加工价差均出现阶段性抬升，表明补库预期已开始向价格端传导。考虑到当前行业毛利仍显著低于上一轮高景气水平，库存去化后供需边际改善对价格和吨利润的放大效应较强，后续若工厂库存继续回落、出口量价同步改善、草甘膦—双甘膦价差维持高位，则行业有望从底部修复进一步切换至主动补库和价格上行阶段。
公司草甘膦业务采用以双甘膦为核心中间体的IDA-IDAN路线。前端以天然气、液氨、甲醛等制备氢氰酸和羟基乙腈，进一步生成亚氨基二乙腈；亚氨基二乙腈经烧碱碱解形成亚氨基二乙酸盐，再与三氯化磷、甲醛缩合生成双甘膦；双甘膦经过进一步氧化生成草甘膦。该路线主要投入品包括天然气、甲醛/甲醇、液氨、烧碱、黄磷、液氯、三氯化磷、硫酸等，主要产出包括双甘膦、草甘膦原粉，以及磷酸氢二钠、硫酸铵等副产品。
从量比看，每生产1吨双甘膦，理论上对应甲醛约0.40吨、氢氰酸约0.24吨、烧碱约0.35吨、三氯化磷约0.61吨，其中三氯化磷可进一步拆分为黄磷约0.14吨、液氯约0.47吨；每生产1吨草甘膦，按工业口径约需消耗1.5吨双甘膦，对应上游黄磷约0.21吨、液氯约0.70吨、烧碱约0.53吨、氢氰酸约0.36吨、甲醛约0.60吨。按20万吨双甘膦、6万吨草甘膦产能打满测算，6万吨草甘膦对应内耗双甘膦约9万吨，剩余可外售双甘膦约11万吨；结合2025年该产品组合24.23万吨产量，副产品残差约7.23万吨，对应双甘膦、草甘膦、副产品产量占比分别约45%、25%、30%。
黄磷涨价对成本端形成扰动，但单位成本压力相对可控。 按工艺单耗测算，1吨双甘膦约消耗黄磷0.136吨，1吨草甘膦按1.5倍双甘膦转化比对应黄磷单耗约0.205吨，因此黄磷价格上涨对产品成本并非线性传导。以当前黄磷现货价较2025年均价上涨约9,600元/吨测算，对应双甘膦、草甘膦吨成本压力分别约1,300元和2,000元，成本抬升幅度约10%左右。考虑到草甘膦/双甘膦正处补库和价格修复阶段，若终端产品价格同步上行，黄磷涨价更多体现为成本推动型涨价催化，而非单纯利润挤压。
公司农业产线在利润下行期发挥了较强的“底盘”作用，反转期则具备从托底业务向弹性业务切换的潜力。公司农业相关业务主要为双甘膦/草甘膦。公司现有20万吨/年双甘膦、6万吨/年草甘膦产能，2025年双甘膦/草甘膦收入为25.13亿元，虽较前期高点57.33亿元回落约56%，但毛利率已由2024年的-0.55%修复至2025年的7.14%，提升7.69pct，毛利由小幅亏损转为约1.79亿元。公司50万吨双甘膦、35万吨草甘膦项目按计划推进，若行业价格中枢继续修复，现有双甘膦/草甘膦产线有望继续贡献利润底盘，新增产能则进一步放大利润弹性，农业产线有望成为公司从周期底部向上修复的重要抓手。
3.2. 蛋氨酸业务提供增长弹性，挺价周期支撑盈利中枢
蛋氨酸是动物饲料中重要的必需氨基酸，核心应用场景集中在禽类、生猪、水产等养殖饲料添加环节。由于动物无法自行合成蛋氨酸，必须通过外部摄入补充，因此其需求与饲料产量、动物蛋白消费、养殖存栏及饲料配方优化高度相关。具体来看，蛋氨酸一方面用于补充饲料中的限制性氨基酸，提高蛋白质利用效率和动物生长性能；另一方面也可在一定程度上降低豆粕等高蛋白原料使用比例，帮助饲料企业优化成本结构。产品形态上，市场主要包括固体蛋氨酸和液体蛋氨酸，其中液体蛋氨酸具备混合均匀、不易分离、成本优势较强等特点，并因呈酸性，可在饲料中抑制部分致病菌，契合饲料行业“限抗、替抗”趋势。对下游而言，蛋氨酸在饲料成本中占比相对较低，但对配方效率和养殖性能具有刚性作用，因此需求表现通常更偏稳定，价格弹性更多来自供给扰动和补库节奏变化。中国饲料工业协会披露2025年全国工业饲料总产量3.325亿吨、同比增长5.6%，饲料产量稳步增长为蛋氨酸需求提供了坚实的底盘支撑。
蛋氨酸生产具备较高的技术、资金和安全环保壁垒。行业主流生产路线以化学合成为主，生产过程中涉及丙烯醛、甲硫醇、硫化氢、氢氰酸等有毒有害或高危化工原料，对连续化反应控制、安全环保、三废处理和一体化配套能力要求较高。安迪苏2009年在南京兴建中国首座液体蛋氨酸工厂，2013年投产，2022年二期投产后南京工厂产能提升至35万吨/年；新和成亦经历多年技术突破与产能爬坡。龙头企业从技术导入到规模化扩产均需要较长产业化周期，说明蛋氨酸并非普通化工品，而是兼具技术、工程、安全和资金门槛的高壁垒赛道。
和邦生物已具备液体蛋氨酸规模化生产能力，是国内第二家实现液体蛋氨酸量产的企业，现有10万吨/年液体蛋氨酸产能。蛋氨酸作为饲料添加剂可替代豆粕降低饲料企业成本，契合国家减少豆粕进口依赖的导向。国内蛋氨酸渗透率仍有提升空间，液蛋占比仅约40%，结构性渗透红利仍在释放。
蛋氨酸当前价格区间具备较强支撑，本质上来自“高集中度供给格局+低价格弹性下游需求”的共同作用。供给端看，蛋氨酸行业集中度较高，CR4基本维持在80%左右，头部企业对边际供给和价格中枢具备较强影响力；
2025年全球蛋氨酸折99%含量产能约248.5万吨，同比增长13.0%，其中中国产能约108.4万吨，同比增长47.3%，占全球产能比重约43.6%，全球产量约217.9万吨、需求约185万吨。和邦生物现有10万吨/年液体蛋氨酸产能，按全球折99%产能测算份额约3%，按全球液体蛋氨酸产能测算份额约10%，已在液体蛋氨酸细分市场具备一定参与度。
需求端看，蛋氨酸主要用于饲料添加，下游用量刚性较强且成本占比较低：按添加比例0.10%-0.25%测算，每吨饲料对应蛋氨酸用量约1.0-2.5kg，若蛋氨酸价格为40元/kg，对应饲料成本约40-100元/吨；即便价格进一步上涨10元/kg，每吨饲料成本仅增加约10-25元，以配合饲料3000-3500元/吨测算，对总成本影响约0.3%-0.8%。
因此，蛋氨酸涨价对下游饲料企业成本扰动有限，需求端更多体现为采购节奏变化而非用量大幅收缩。在供给集中、头部挺价能力较强且下游价格敏感度较低的背景下，当前蛋氨酸价格高位具备饲料刚需和行业格局支撑。
蛋氨酸价格受到上游油气化工成本抬升的支撑。从工艺链条看，蛋氨酸生产上游涉及丙烯/丙烯醛、甲醇/甲硫醇、天然气/氢氰酸、硫磺/硫化氢、液氨等关键原料，整体高度嵌入油气化工供应链。霍尔木兹海峡航运风险上升后，油气运输、炼化产品和硫资源供应的不确定性增强，海外蛋氨酸装置面临原料采购成本上行和物流风险溢价抬升，厂家挺价意愿随之增强，油气化工成本上行会强化蛋氨酸价格的底部支撑。截至2026年5月29日，硫磺现货价升至7500元/吨，较2026年初上涨约105%，较3月初上涨约89%；丙烯现货价升至9134元/吨，较2026年初上涨约60%，较3月初上涨约38%；液氨价格相对稳定，5月29日报2390元/吨，较年初小幅上涨约1%。和邦生物受益于自身上游产业链布局，在行业顺价背景下利润弹性具有更强弹性，其中天然气既可作为氢氰酸链条的重要基础原料来源，也承担燃料和能源保障功能，因此公司依托西南天然气产区形成“天然气供应—蛋氨酸业务链”，能够在原料供应稳定性、能源成本和装置连续运行方面形成优势。
5月下旬蛋氨酸市场参考报价已升至39.2-41元/kg，固体蛋氨酸龙头企业报价进一步大幅上调，虽高报价实际成交仍需验证，但厂家挺价、低价货源收缩的信号已经较为明确。供给端看，海外方面赢创新加坡工厂因原料短缺导致部分生产设施停产，住友化学亦存在供给扰动信息；国内方面，新和成固体蛋氨酸工厂计划6月中旬起检修5周，液体蛋氨酸工厂计划7月中旬起检修6-7周，海外扰动与国内检修窗口形成接力。
蛋氨酸进出口结构已经从“国内依赖进口”切换为“国产供应外溢”，海外市场正在成为新增产能的重要消纳方向。2016年我国蛋氨酸出口量仅约2.51万吨、进口量约16.76万吨，全年净进口约14.25万吨；到2025年，出口量已提升至约31.91万吨、进口量约18.19万吨，全年净出口约13.71万吨。也就是说，2016—2025年间，出口量增长约11.7倍，而进口量仅小幅增长约8.6%，贸易差额由净进口14万吨以上转为净出口14万吨左右，净变化接近28万吨。2025年出口均价与进口均价基本接近，2026年1—4月出口均价已高于进口均价，说明出口扩张并非单纯依靠低价倾销，而是具备一定价格承接基础。
公司蛋氨酸业务是本轮利润修复中最具价格弹性的增量来源，其核心优势在于液体蛋氨酸产能、低长协比例和较强顺价能力。公司现有10万吨/年液体蛋氨酸产能，是国内较早实现液体蛋氨酸量产的企业之一，产品主要面向饲料和养殖行业。经营数据已经体现出较强的成长性和利润弹性：2022—2025年，公司蛋氨酸收入由6.13亿元提升至18.85亿元，增幅约207%；毛利由0.81亿元提升至4.41亿元，增幅约447%；毛利率由13.15%提升至23.39%，提升10.24pct。尤其是2025年，蛋氨酸收入较2024年增长约47%，毛利增长约155%，毛利率提升9.85pct，说明该业务已经从早期放量阶段进入“价格上行+产销放量+盈利弹性释放”的利润兑现阶段。
3.3. 矿业探采稳步推进，逐步成为利润支柱
磷矿石是含磷矿物的工业原料，本质上是磷元素进入农业、化工和新能源产业链的上游载体。行业通常以五氧化二磷含量衡量矿石品位，国内统计产品分类中，磷矿石采用“折含五氧化二磷30%”口径，市场报价则常见25%、28%、30%等不同品位。除品位外，磷矿石价值还取决于MgO、Fe、Al、SiO?、氟、有机质及重金属等杂质结构，因为这些指标会影响选矿难度、湿法磷酸酸解效率、磷石膏处置压力以及后续净化磷酸、磷酸铁等高端下游的适配性。因此，磷矿石并不是简单按吨定价的普通矿石，而是由有效磷含量、杂质结构、可选性、运输半径和下游用途共同决定经济价值的资源品。
全球来看，储量和产量分布高度不均。根据USGS统计，2025年全球磷矿石产量约2.5亿吨，其中中国约1.10亿吨，摩洛哥约3600万吨，美国约2000万吨，俄罗斯约1400万吨；但从储量看，全球磷矿储量约730亿吨，其中摩洛哥约500亿吨，中国约34亿吨。由此，中国磷矿呈现“高产量、低储量占比、资源保障压力更强”的格局。国内供给主要集中在湖北、云南、贵州、四川等地，主产区同时也是磷肥、黄磷、湿法磷酸和磷系新能源材料的重要承载区。根据自然资源部《中国矿产资源报告（2024）》，2023年我国磷矿石产量为10530.9万吨，按折含P?O? 30%统计，同比增长7.8%；截至2023年底，我国磷矿储量约34.41亿吨。供给端的核心约束不只是资源禀赋，更来自矿权投放、环保安全、长江流域“三磷”治理、尾矿及磷石膏处置、跨区域流通和化肥保供要求。换言之，中国磷矿并非没有增量资源，而是从资源量转化为合规、经济、稳定产量的周期较长，新增供给弹性相对有限。
产业链上，磷矿下游主要有三条路线：第一是磷肥路线，磷矿经湿法磷酸进入磷酸一铵、磷酸二铵和复合肥，是需求最大、刚性最强的基本盘；第二是热法路线，磷矿经电炉制黄磷，再延伸至热法磷酸、三氯化磷、草甘膦中间体、阻燃剂和电子化学品等精细磷化工领域，但受能耗和环保约束较强；第三是新能源材料路线，磷矿经湿法磷酸、净化磷酸、磷酸铁进一步进入磷酸铁锂，构成近年边际需求增量。
八部门《推进磷资源高效高值利用实施方案》明确提出，要加快提升湿法净化磷酸技术水平，延伸发展磷酸铁锂、六氟磷酸锂等新产品，同时严格有序投放磷矿矿业权，支持“采、选、加”一体化的大型磷化工优势企业取得矿业权。需求端看，磷肥提供刚性底部，新能源材料提供边际弹性；供给端看，矿权、环保、安全和磷石膏消纳约束限制新增供给快速释放，因此磷矿价格中枢具备高位支撑。根据百川盈孚数据，2025年5月国内30%、28%、25%品位磷矿石市场均价分别约1020元/吨、947元/吨、771元/吨，较2020年前后300—400元/吨的价格中枢已明显上移。由此，行业利润更容易向拥有优质磷矿资源、较高自给率和下游一体化消纳能力的企业集中。
公司磷矿业务有望在2026年由边际利润补充升级为核心利润支柱。国内端看，马边烟峰磷矿设计产能100万吨/年，目前已投产，2025年销量约70万吨，2026年产量目标80万吨；刘家山磷矿设计产能120万吨/年，2025Q4已产出工程矿，我们预计2026年有望贡献20-30万吨增量。考虑到磷矿资源具备稀缺性、价格中枢相对稳定且矿山毛利率较高，国内磷矿放量将成为公司利润修复中确定性较强的资源端增量。
从区域消纳角度看，公司国内磷矿并非孤立资源点，烟峰与刘家山分别对应乐山—马边、雅安—石棉两条磷化工需求带，具备较好的就近消纳基础。烟峰磷矿位于四川乐山马边，周边既有磷矿资源开发基础，也处于乐山盐磷化工和含磷农药产业集聚区辐射范围内，区域内黄磷、磷酸、草甘膦及精细磷化工企业对磷矿资源存在持续需求。
刘家山磷矿位于雅安汉源，其周边消纳逻辑更偏向石棉及雅安区域的黄磷、磷酸和磷酸盐产业链。石棉区域已有黄磷、电容级磷酸、三聚磷酸钠等磷化工产能基础，若刘家山矿石品位、粒度和杂质结构能够匹配热法黄磷或磷酸盐生产需求，则具备较强的区域客户承接条件。考虑到磷矿属于大宗低货值资源品，运输半径对实现价格和单吨利润影响较大，烟峰、刘家山均位于四川磷化工产业集聚区内，有助于降低外销运输压力，并提升矿石销售的稳定性和价格实现能力。
海外端看，澳洲Wonarah磷矿一期规划产能70万吨/年，2026年目标实现出矿，2027年有望进入正常生产节奏；远期若新增许可申请顺利推进，总产能有望进一步提升。该矿矿石品位在30%以上，组分优异、有害杂质较少，国内同等品位矿石售价可达1000元/吨以上，具备较强资源品质和成本优势。公司持有AEV 49%股权，虽暂未并表，但未来利润贡献和资源协同价值仍值得重视。同时，公司已完成海运业务核心团队的初步组建，船舶机务、运输调度及船长等关键岗位人员陆续到岗，相关运营筹备工作有序开展。目前，海运业务所需运输许可正按程序推进，船舶采购亦已启动，计划年内完成2—3艘船舶的购置。随着自有运力逐步落地，公司有望强化矿产资源运输保障能力，降低外部运力波动及物流成本对经营的影响，并推动航运业务与矿产开发、化工生产形成更紧密的产业协同，进一步提升供应链自主可控水平及全球化运营能力。综合来看，2025年公司磷矿业务已实现净利润1.86亿元、毛利率66.87%。假设按2026年国内马边烟峰磷矿80-100万吨销量（不包含工程矿），洗选后500-600元/吨均价（预设22%品位）计算，矿业板块收入有望达到4-6亿元，假定毛利率维持2025年水平约66%，毛利贡献可达2.56-3.96亿元，叠加国内汉源刘家山磷矿及澳洲Wonarah磷矿2026年工程矿出产，矿业具有较强向上弹性，其在公司利润结构中的定位将由辅助业务上升为资源端核心支柱。
磷矿兼具粮食安全与新能源属性，资源端战略价值持续抬升。磷矿石既是磷复肥的核心原料，也是黄磷、精细磷酸盐、磷酸铁及磷酸铁锂等产品的基础磷源，产业链同时连接农业生产、生命健康与新能源材料。随着生态治理、安全环保约束和矿权审批趋严，磷矿新增供给门槛持续提高，优质矿源的稀缺性进一步凸显。公司国内烟峰、刘家山项目投产后，不仅能够直接贡献资源品利润，也可为黄磷、农化及后续精细磷化工提供长期原料保障，降低外采成本波动和供应中断风险，推动公司由周期性化工生产商向上游资源保障型企业延伸。
澳洲Wonarah磷矿的核心价值在于“海外资源位置、资源规模与低杂质禀赋”的组合稀缺性。Wonarah资源量超过5亿吨，部分资源品位达到30% P?O?，且具备露天开采、覆土较浅等条件，开发后有望形成较强的规模化供给能力。其低砷、无镉、低铁铝的杂质特征，更适合向黄磷、高纯磷酸及高端磷化工方向延伸。电子级磷酸的生产难点并非单纯提高磷含量，而在于对砷、镉、铁、铝等杂质进行深度去除，低杂质原矿有助于降低后续净化负荷、物料损耗及环保处置成本。Wonarah的价值因此不应仅按海外矿石销售项目理解，更在于为公司切入电池级、电子级高附加值磷化学品提供潜在资源入口；最终价值兑现仍取决于矿山开发、物流体系以及黄磷和高纯磷酸配套工艺的落地进度。
四川金矿2026年推进探矿工作。公司已取得新疆民丰喀怕银矿、卧龙岗铅锌多金属矿、会理上屋基铜矿、冕宁县缅萨洼金矿等探矿权，涵盖磷矿、金矿、锂矿、锡矿等多种稀缺资源，为公司矿产板块发展提供重要资源支撑。其中两个锡矿已经完成了探矿，已报请政府审批，计划于10月份取得采矿权证；锂矿区块分区域、分步骤继续实施勘探工作，并在高潜力区域开展详勘工作。
4.综述展望
和邦生物已确认走出利润底部。2025年归母净利润-5.36亿元是最近一轮周期中最差的利润表，2026年一季度归母净利润1.74亿元、同比增长1286.79%，利润修复已经从局部改善进入全局兑现阶段。当前定价的核心矛盾——蛋氨酸价格高位维持、供给端扰动接力、公司液蛋产能挖潜至10万吨/年——仍在持续演进，短期利润弹性尚未充分释放。
蛋氨酸业务的边际变化是估值重定价的第一驱动力。公司液体蛋氨酸产能已通过技术挖潜提升至10万吨/年，2025年产量、销量、客户数量均创新高，毛利率从2024年的13.54%跃升至2025年的23.39%、同比提升9.85个百分点。2026年一季度蛋氨酸及副产品均价同比再提升10.25%。5月21日，赢创固体蛋氨酸报价提至60元/kg、新和成报价提至65元/kg，海外赢创新加坡停产、国内新和成6-7月检修形成供给扰动接力，公司长协比例低、顺价能力强，液体蛋氨酸成交价跟涨确定性高。按10万吨年化产能满产满销测算，液蛋价格每提升1元/kg，对应年化收入弹性约1亿元。我们预计公司Q2蛋氨酸业务利润有望实现约2亿元，毛利水平较2025年提升约15个百分点。
矿业第二曲线正在从资源储备阶段进入利润释放阶段。马边磷矿2026年产量目标80万吨（2025年约70万吨），刘家山磷矿有望持续产出工程矿，国内磷矿产量翻倍可期。澳洲磷矿一期70万吨/年目标2026年出矿，品位30%以上、国内售价可达1000元/吨以上。2026年矿业板块净利润有望从2025年的1.86亿元提升至2-3亿元，在公司利润结构中的地位从边际补充升级为核心支柱。
纯碱是最后一块正在出清的利润拖累。公司2026年起进行12个月全停产技改，2025年底存货减值压力充分释放，预计全年纯碱板块利润拖累情况将明显改善。光伏业务方面，硅片项目2025年已全额减值，剩余光伏玻璃和组件产品有望企稳。
草甘膦提供利润弹性加项。2026年草甘膦价格回暖，是化工板块除蛋氨酸以外的第二弹性来源。
截至2026年7月22日，和邦转债（113691.SH）价格150.078元，转换价值118.000元，转股溢价率27.18%，评级AA，剩余规模约45.99亿元，剩余期限约4.27年，属于主业修复与资源重估驱动兼具周期修复及估值体系重塑的双低平衡转债标的。正股层面，公司当前仍以农化为核心，盈利对蛋氨酸、双甘膦、草甘膦、纯碱等产品价格周期存在一定敏感性，随着蛋氨酸利润兑现、双膦业务毛利修复、矿业资源逐步放量及纯碱业务减值压力出清，正股盈利弹性有望释放，矿源价值有望重新被市场定价；转债层面，受限于前期周期下行期股价承压及转债存量规模较大，公司左侧强赎倾向预计偏向审慎，期权价值仍偏低估。综合来看，公司2025年已完成利润底部确认，2026年进入主业修复和资源放量共振阶段，和邦转债兼具高评级下的正股底部支撑及中长期向上空间，属于相对稀缺的底仓平衡型转债标的。
5. 风险提示
市氨酸价格回调风险：5月固体蛋氨酸报价跳涨后实际成交价跟进幅度待验证，新和成检修结束后供给恢复可能削弱涨价动能；同时灵圣集团一期10万吨已试产，安迪苏扩产计划尚未完全落地，中长期行业供给格局可能发生变化。
草甘膦价格回落风险：4月价格翻倍后已有回调，全年虽维持高位但波动可能加大。
纯碱价格进一步下探风险：若纯碱价格进一步下探，存量业务可能出现利润压力，影响公司营收。
矿业投产节奏不确定性：矿产项目进展存在不确定性。