一、投资摘要
海汽集团当前仍是一家以海南省道路客运、客运站场和汽车综合服务为核心的交通服务企业，传统道路客运业务面临高铁、民航、私家车和网约车长期分流。公司正在把业务重心从传统班线向定制客运、城乡公交与校车、政企租包车、汽车租赁、交旅融合和汽车后市场转移，但截至2026年三季度，这些增量业务尚未形成足以抵消传统业务收缩的集团级利润贡献。
经营面最重要的变化是“收入继续收缩、毛利率加速下探、扣非亏损扩大”。2026Q3单季度营业收入1.18亿元，同比下降6.27%，较Q2下降8.88%；归母净利润亏损0.22亿元，扣非归母净利润亏损0.25亿元。按累计数据相减计算，Q3毛利率仅约2.43%，明显低于Q2约5.31%和2025Q3约6.80%。2026年前三季度收入3.997亿元，同比下降18.27%，扣非归母净利润亏损0.73亿元，同比扩大28.27%。这说明收入降幅虽在Q3边际收窄，但盈利能力并未同步改善。
长期看，公司2021—2025年营业收入从7.32亿元降至6.21亿元，四年复合降幅约4.04%；五个完整财年中，扣非归母净利润全部为负。2022年报告归母净利润一度转正，但主要依赖资产处置和政府补助等非经常性项目，扣非后仍亏损约1.01亿元，因此不能把2022年视为核心经营盈利恢复。2025年其他收益0.61亿元，其中政府补助约0.61亿元，对利润仍有显著缓冲作用。
现金流和资本回报是第二个核心矛盾。2021—2025年经营现金流累计约1.62亿元，而购建长期资产现金支出累计约10.60亿元，按“经营现金流－购建长期资产现金支出”计算的累计自由现金流约-8.98亿元。2026年前三季度经营现金流0.40亿元，资本支出1.37亿元，自由现金流约-0.98亿元。大额场站和车辆投入尚未形成与资本规模相匹配的持续盈利，新增资本回报仍偏低。
资产负债表承压加大。2026年9月末货币资金1.73亿元，较年初下降44.92%；短期借款、一年内到期的非流动负债和长期借款合计约9.89亿元，扣除货币资金后的简化净银行债务约8.16亿元，高于归母净资产7.26亿元。流动比率约0.80倍。2026年6月末公司披露受限资产账面价值约7.41亿元，主要为抵押的固定资产、土地使用权及在建工程，显示融资对资产抵押依赖较高。
治理和会计质量方面，2024年公司子公司燃油采购业务曾出现重大非财务报告内部控制缺陷，形成大额预付油料款回收及减值风险；公司2025年出售相关子公司并在年度内部控制评价中披露该重大缺陷已完成整改，2025年内部控制审计为标准无保留意见。该历史事项不能继续视为“未整改”，但其暴露出的供应商授信、预付款管理和子公司管控风险仍值得作为治理经验持续观察。
转型业务存在真实进展。2025年定制客运覆盖海南18个市县，车辆448台，旅客155.75万人次，收入约0.64亿元，同比增长27.08%；汽车租赁平均出租率约66%。2026H1定制客运收入0.37亿元，同比增长21.31%，汽车租赁收入0.06亿元，同比增长50.55%。但这些业务体量仍不足以扭转集团收入和扣非利润方向，后续验证应从“业务增速”转向“对集团毛利、现金流和资本回报的贡献”。
综合判断，公司当前基本面属于“传统核心业务结构性收缩、转型业务处于验证期、资产较重且资本回报不足、非核心收益对利润仍有缓冲作用”的状态。改善路径并非不存在，但必须通过连续季度的毛利率修复、扣非亏损收窄、自由现金流改善和净债务下降来确认，而不能仅依据定制客运收入增长、海南旅游主题或重大资产重组预期作出确定性判断。
三、业务模式与行业位置
海汽集团是海南省道路客运网络的重要运营主体，业务边界包括班线客运、定制客运、旅游与租包车、城乡公交、校车、出租车与租赁车、客运站场运营，以及维修检测、充电、汽车销售和其他汽车综合服务。公司2016年在上交所上市，实际控制人为海南省国资委体系。2025年末公司营运车辆3,048辆，拥有省内跨市县客运班线215条、市县内班线89条、省际班线56条，道路客运网络覆盖海南18个市县。
其商业模式具有明显的重资产和区域网络特征：客运业务通过车辆运力、牌照线路和组织调度获取票款、包车费、公交/校车服务收入；场站业务通过站务、租赁及商业开发变现；汽车综合服务包括维修检测、充电、汽车贸易等。盈利逻辑并非高毛利平台模式，而是依赖线路和车辆利用率、客流密度、运价、政府公共交通补贴、场站利用率以及固定成本摊薄。
2025年主营业务收入结构发生明显变化，汽车客运占比由2024年的65.97%升至80.40%，但这并不是客运增长，而是汽车综合服务收入大幅下降所致。2025年5月公司处置海南海汽器材有限公司100%股权，燃油销售业务退出合并范围，汽车综合服务收入同比下降65.79%。
口径：主营业务分类按公司年度报告披露口径；收入为主营业务收入，不等同于合并营业收入。
| 主营业务收入 | 2025 | 占比 | 2024 | 占比 | 2023 | 占比 |
|---|
| 汽车客运 | 430.35 | 80.40% | 492.18 | 65.97% | 501.64 | 66.30% |
| 客运站经营 | 35.86 | 6.70% | 51.89 | 6.96% | 49.07 | 6.49% |
| 汽车综合服务 | 69.08 | 12.90% | 201.95 | 27.07% | 205.89 | 27.21% |
| 合计 | 535.29 | 100.00% | 746.02 | 100.00% | 756.60 | 100.00% |
把时间拉长到2021—2025，汽车客运收入从5.00亿元降至4.30亿元，客运站经营从0.66亿元降至0.36亿元，显示传统客运及站务的结构性压力；汽车综合服务在2023—2024年一度扩张，但2025年因燃油业务出表和汽车贸易收缩显著回落。公司没有按相同口径持续披露各业务分部的分部利润、资产和负债，因此不能自行分摊总部费用或推导分部ROIC。
口径：2021—2025按年度报告主营业务分类重构；仅列公司明确披露的收入，未披露分部利润的年份不作估算。
| 业务 | 2025 | 2024 | 2023 | 2022 | 2021 | 2021—2025变化 |
|---|
| 汽车客运 | 430.35 | 492.18 | 501.64 | 472.71 | 500.39 | -14.00% |
| 客运站经营 | 35.86 | 51.89 | 49.07 | 48.12 | 66.16 | -45.79% |
| 汽车综合服务 | 69.08 | 201.95 | 205.89 | 165.27 | 95.13 | -27.38% |
2025年汽车客运毛利率约5.80%，客运站经营毛利率约-46.92%，汽车综合服务毛利率约11.06%。场站板块深度负毛利说明固定站场网络在客流分流环境下已从传统“网络壁垒”部分转化为成本负担；其未来价值取决于能否通过商业租赁、综合开发、旅游集散和资产盘活提升坪效，而不是站场数量本身。
行业层面，交通运输部2025年统计显示，全国营业性公路客运量114.92亿人次，同比下降2.4%，营业性旅客周转量基本持平；同期铁路客运量增长6.7%，民航客运量增长5.5%。公司在2026年半年度业绩说明会上也明确表示，道路运输在综合运输体系中的地位正由“支撑性”向“辅助性”转变，传统道路客运规模逐年下降，出行需求向个性化、多元化延伸。该判断与行业数据方向一致。
海汽集团的潜在竞争优势主要有四类：海南全岛线路和站场网络、长期积累的运营资质与安全管理能力、国资体系下政企客户及公共交通项目获取能力、以及海南旅游场景的本地运营资源。真正能称为经济护城河的证据仍不足，因为这些资源尚未转化为稳定的扣非利润、较高ROE或正自由现金流。资源壁垒存在，但经济回报壁垒尚未形成。
转型方向中，定制客运的证据最强。2025年该业务覆盖全岛18个市县，车辆448台，运送旅客155.75万人次，实现收入约0.64亿元，同比增长27.08%，线上售票率85%；2026H1定制客运开通55条线路，收入0.37亿元，同比增长21.31%。汽车租赁2025年平均出租率约66%，2026H1收入同比增长50.55%。这些数据说明需求存在，但绝对规模仍小，且公司自己在2026H1风险披露中指出定制客运规模效应尚未形成、盈利能力偏弱、平台流量获取成本较高。
同行经营比较显示，道路客运行业普遍承压，但盈利质量存在明显分化。2025年江西长运收入14.52亿元，同比下降7.22%，扣非归母净利润仍亏损0.38亿元；锦江在线收入15.05亿元，同比下降17.69%，但扣非归母净利润仍为1.32亿元；大众交通收入20.87亿元，同比下降21.39%，扣非归母净利润亏损1.40亿元。海汽集团2025年收入下降25.88%，扣非归母亏损0.69亿元，说明其收入降幅偏大且盈利修复弱于具有多元业务支撑的锦江在线。由于三家公司业务组合、城市属性和投资资产差异很大，不能据此机械推导海汽集团应有利润率。
四、收入、盈利与增长质量
最新季度详细分析
2026Q3是本报告最重要的边际观察期。单季度收入1.18亿元，同比下降6.27%，较Q2下降8.88%；归母净利润亏损0.22亿元，同比亏损扩大9.46%，但较Q2亏损额收窄约6.57%；扣非归母净利润亏损0.25亿元，同比亏损扩大13.74%，较Q2亏损额继续扩大约3.55%。这意味着报告利润的环比改善主要来自非经常性项目，而核心盈利并未同步改善。
Q3单季度营业成本约1.16亿元，毛利约0.03亿元，毛利率仅约2.43%，较Q2下降约2.89个百分点，较2025Q3下降约4.37个百分点。按前三季度减H1计算，Q3营业利润亏损约0.23亿元。毛利率进一步下滑是本季度最值得关注的经营信号，说明收入降幅收窄并未带来固定成本摊薄或业务结构改善。
口径：2026Q3收入、归母及扣非归母为公司正式披露；营业成本、营业利润、经营现金流和资本支出为“前三季度累计－H1累计”的AI计算值，可直接加总项目才进行相减。EPS不以累计值相减。
| 指标 | 2026Q3 | 同比 | 2026Q2 | 环比/边际 |
|---|
| 营业收入 | 118.50 | -6.27% | 130.05 | -8.88% |
| 营业利润 | -22.61 | 亏损扩大约15% | -23.66左右 | 略改善 |
| 归母净利润 | -22.26 | -9.46% | -23.82 | 亏损收窄6.57% |
| 扣非归母净利润 | -24.94 | -13.74% | -24.09 | 亏损扩大3.55% |
| 毛利率 | 2.43% | 约-4.37个百分点 | 5.31% | -2.89个百分点 |
| 经营现金流 | 27.18 | 计算值 | 12.08 | 改善 |
| 资本支出 | 32.56 | 计算值 | 24.28 | 增加 |
| 简单自由现金流 | -5.38 | 计算值 | -12.20 | 改善但仍为负 |
Q3非经常性损益对归母净利润的正向贡献约0.27亿元，主要包括固定资产处置收益、符合非经常性定义的政府补助等。归母亏损环比收窄而扣非亏损反而扩大，进一步验证核心经营仍在恶化。Q3不应仅因经营现金流转正而判断现金质量改善，因为季节性收付款和政府款项回收会显著影响单季度现金流，必须结合全年和TTM观察。
收入驱动方面，公司Q3未披露可量化的统一销量、票价和业务结构拆分，因此不能人为分配“量、价、结构”贡献。已知背景是2026H1客运量同比下降16%、客运周转量下降13%，传统班线仍收缩；定制客运和租赁收入保持两位数增长，但体量不足。Q3收入同比降幅从H1的22.46%收窄至6.27%，可能包含低基数、业务结构变化和部分新业务增量，但在缺少Q3业务分项数据时，具体贡献无法确认。
最新累计/年度期间分析
2026年前三季度营业收入3.997亿元，同比下降18.27%；营业利润亏损0.664亿元，归母净利润亏损0.669亿元，扣非归母净利润亏损0.726亿元；经营现金流0.396亿元，同比下降57.93%。营业成本3.726亿元，对应累计毛利率约6.77%，较2025年前三季度约10.10%显著下降。
口径：2026年1—9月与2025年1—9月同口径比较；资本支出为购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金；自由现金流=经营现金流－资本支出。
| 指标 | 2026年1—9月 | 2025年1—9月 | 同比 |
|---|
| 营业收入 | 399.67 | 489.02 | -18.27% |
| 营业利润 | -66.39 | -46.77 | 亏损扩大41.94% |
| 归母净利润 | -66.90 | -48.11 | 亏损扩大39.07% |
| 扣非归母净利润 | -72.62 | -56.62 | 亏损扩大28.27% |
| 毛利率 | 6.77% | 10.10% | -3.33个百分点 |
| 经营现金流 | 39.56 | 94.03 | -57.93% |
| 资本支出 | 137.14 | 无统一披露值列示 | — |
| 简单自由现金流 | -97.58 | — | — |
前三季度营业总成本5.03亿元，高于收入1.03亿元；管理费用0.99亿元，约占收入24.8%，显示在收入收缩背景下固定管理成本仍重。其他收益0.35亿元，同比减少约0.09亿元，投资收益由上年同期盈利转为亏损。公司解释前三季度利润恶化与交通运输业务持续下降、政府补助减少等因素有关，这与报表变化一致。
2026H1经营数据显示，客运量778.96万人次，同比下降16%，旅客周转量6.24亿人公里，同比下降13%。增量业务中，定制客运收入0.37亿元，同比增长21.31%；汽车租赁收入0.064亿元，同比增长50.55%；通勤车收入0.132亿元，同比增长5.84%。这些增量不足以抵消传统业务收缩，前三季度集团收入仍下降18.27%。
最近五年长期趋势
最近五个完整财年中，公司只有2022年报告归母净利润为正，但当年扣非归母净利润仍亏损约1.01亿元，主要原因是资产处置收益约1.05亿元和政府补助等非经常性项目。2023—2025年归母和扣非利润持续亏损。毛利率从2022年的14.46%降至2025年的11.22%，说明盈利压力不只是费用端问题，主营业务本身的单位经济性也在恶化。
口径：2021—2025为完整年度；2022归母和扣非使用后续年度报告中的可比口径，原2022年报数字存在小幅差异；毛利率=（营业收入－营业成本）/营业收入。
| 指标 | 2025 | 2024 | 2023 | 2022 | 2021 |
|---|
| 营业收入 | 620.69 | 837.36 | 841.70 | 739.86 | 732.12 |
| 营业利润 | -55.80 | -90.12 | -67.16 | 43.13 | -61.38 |
| 归母净利润 | -60.82 | -97.70 | -68.97 | 39.37 | -71.79 |
| 扣非归母净利润 | -68.82 | -116.59 | -89.75 | -100.51 | -89.33 |
| 经营现金流 | 144.33 | -18.35 | 142.84 | -88.40 | -18.36 |
| 毛利率 | 11.22% | 13.17% | 13.88% | 14.46% | 14.15% |
| 加权ROE | -7.79% | -11.36% | -7.30% | 约4.07% | -7.29% |
| 扣非ROE | -8.82% | -13.56% | -9.50% | 约-10.51% | -9.07% |
收入从2021年的7.32亿元降至2025年的6.21亿元，四年复合增速约-4.04%；同期归母净资产从9.40亿元下降至7.95亿元。收入、扣非利润和净资产同时缺少向上趋势，意味着公司过去五年的资本投入尚未建立可持续的盈利增长飞轮。
最近两年逐季度趋势
季度序列显示，2024Q4出现大额亏损主要与信用减值等因素有关；2025年收入从Q1的1.85亿元一路降至Q3的1.26亿元，Q4仍仅1.32亿元；2026Q1—Q3继续下降至1.18亿元。2026Q3收入同比降幅收窄，但扣非亏损并未改善，体现“收入下滑放缓”与“盈利见底”并非同一件事。
口径：2024、2025季度数据来自年度报告季度表；2026Q1为正式披露，Q2由H1－Q1还原，Q3为正式披露；经营现金流仅对可直接相减的累计值进行季度还原。
| 单季度 | 营业收入 | 归母净利润 | 扣非归母净利润 | 经营现金流 |
|---|
| 2026Q3 | 118.50 | -22.26 | -24.94 | 27.18 |
| 2026Q2 | 130.05 | -23.82 | -24.09 | 12.08 |
| 2026Q1 | 151.12 | -20.82 | -23.59 | 0.30 |
| 2025Q4 | 131.66 | -12.71 | -12.21 | 50.29 |
| 2025Q3 | 126.43 | -20.33 | -21.93 | 1.86 |
| 2025Q2 | 177.76 | -8.26 | -13.80 | 17.73 |
| 2025Q1 | 184.83 | -19.52 | -20.89 | 74.44 |
| 2024Q4 | 193.91 | -91.71 | -94.28 | -31.09 |
| 2024Q3 | 187.71 | 2.18 | -0.51 | -11.46 |
| 2024Q2 | 211.25 | 0.90 | -11.97 | 17.98 |
| 2024Q1 | 244.50 | -9.07 | -9.83 | 6.21 |
季度数据也揭示明显季节性和非经常性影响，因此不应机械用环比外推。对海汽集团更有意义的季度判断是：收入同比、毛利率、扣非亏损和经营现金流四项是否同时改善。2026Q3只有收入同比降幅收窄和经营现金流阶段性改善，毛利率和扣非利润仍恶化，因此尚不能确认拐点。
利润率、费用与经营杠杆
2021—2025毛利率总体从14%左右下滑至11.22%，2026前三季度进一步降至6.77%。2025主营业务层面，汽车客运毛利率5.80%，客运站经营毛利率-46.92%，汽车综合服务毛利率11.06%。站场亏损意味着固定资产、人员和维护成本对低客流高度敏感；客运毛利也偏薄，因此管理费用和财务费用很难被主营毛利覆盖。
2026前三季度管理费用0.99亿元，虽同比下降约9.9%，但收入下降更快，管理费用率反而维持高位；财务费用0.17亿元，同比增加。销售费用仅0.013亿元，下降74.38%，说明公司费用结构的核心并不在营销，而在管理、折旧摊销、车辆与场站运营及融资成本。单纯压缩销售费用无法解决盈利模型问题。
经营杠杆目前表现为负向：收入下降会迅速侵蚀毛利，而大量人员、场站、折旧和管理成本具有刚性。要观察经营杠杆转正，需要新增定制客运、租赁和站场商业收入在不同比例增加固定成本的情况下增长，并带动集团毛利率连续回升。
主营利润、非核心损益与正常化利润
公司历史利润对非核心项目较敏感。2022年营业利润0.43亿元、归母净利润0.39亿元，但扣非归母净利润亏损约1.01亿元；当年资产处置收益约1.05亿元，是报告利润转正的关键因素。2025年其他收益0.61亿元，其中政府补助约0.61亿元，而营业利润仍亏损0.56亿元，说明补助对亏损具有明显缓冲作用。
2024年出现大额信用减值损失约0.81亿元，主要与燃油采购预付形成的其他应收款风险有关，导致Q4亏损大幅扩大。2025年信用减值损失降至约0.04亿元，且相关燃油子公司已处置，因此该项冲击明显减弱；但扣非利润仍亏损0.69亿元，说明剔除异常减值后，核心业务本身仍未恢复盈利。
正常化利润以扣非归母净利润作为最可验证的第一层代理。2021—2025五个完整财年扣非归母净利润全部为负，2026年TTM扣非归母净利润约-0.85亿元。由于政府补助中有部分可能与公交等日常经营密切相关，不能将全部补助机械剔除；同时重复发生的补助也不能简单视为“一次性”。因此本报告不额外构造主观“调整后盈利”，而是以公司正式扣非口径结合补助依赖程度判断正常化盈利。
口径：TTM=2025全年－2025前三季度＋2026前三季度；为AI计算值。
| 正常化盈利观察 | 2026TTM | 2025 | 2024 | 2023 | 2022 | 2021 |
|---|
| 归母净利润 | -79.62 | -60.82 | -97.70 | -68.97 | 39.37 | -71.79 |
| 扣非归母净利润 | -84.83 | -68.82 | -116.59 | -89.75 | -100.51 | -89.33 |
| 正常化盈利判断 | 亏损 | 亏损 | 亏损 | 亏损 | 报告盈利但核心亏损 | 亏损 |
收入确认与回款质量
2025年公司收入确认以时点确认的客运、站务和汽车服务为主，部分租赁及服务收入在履约期间确认。道路客运票款自身通常现金属性较强，但公司公交、校车、政府采购和征收补偿等业务会形成对政府或国有客户的应收款，因此“客运行业现金结算多”并不等同于集团整体回款风险低。
2025年末其他应收款前五名合计约0.39亿元，占其他应收款余额比例约65%，其中多项为地方交通主管部门的公交补贴款。海口汽车南站征收补偿协议总额1.4226亿元，截至2025年末仍有0.6726亿元未收，公司按20%计提减值；2026年7月公司已向海口市自然资源和规划局发送律师函追缴剩余款项。该事项是最直接的回款质量验证点之一。
2026年9月末应收账款1.64亿元，较年初1.57亿元略增；其他应收款0.50亿元，较年初0.49亿元略增；合同负债仅0.03亿元。同期收入同比下降18.27%，而应收并未同比下降，说明回款和补贴拨付节奏仍需关注。由于Q3报告未披露完整账龄和主要客户回款明细，不能仅凭应收增长认定收入确认异常。
五、现金流与资本回报
五年现金流是公司基本面中最弱的一环。2021—2025经营现金流分别为-0.18、-0.88、1.43、-0.18和1.44亿元，波动很大；同期购建长期资产现金支出分别约1.67、2.18、1.89、2.60和2.26亿元。五年经营现金流累计仅约1.62亿元，而资本支出累计约10.60亿元，简单自由现金流累计约-8.98亿元。
口径：资本支出统一采用现金流量表“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”；自由现金流=经营现金流－资本支出。
| 现金流指标 | 2025 | 2024 | 2023 | 2022 | 2021 | 五年累计 |
|---|
| 经营现金流 | 144.33 | -18.35 | 142.84 | -88.40 | -18.36 | 162.06 |
| 资本支出 | 225.77 | 260.11 | 188.98 | 217.52 | 167.38 | 1,059.76 |
| 简单自由现金流 | -81.44 | -278.47 | -46.14 | -305.92 | -185.74 | -897.70 |
由于现金转换率的严格分母应与合并经营现金流保持合并口径，而本报告已统一核验的五年利润序列以归母净利润和扣非归母净利润为主，少数股东损益在各年又存在变化，因此不以“经营现金流/归母净利润”机械替代合并净利润现金转换率。经主动检索后，五年统一可复核的合并净利润现金转换率序列仍无法确认；这一缺口不改变现金流判断，因为2021—2025经营现金流累计仅约1.62亿元，而同期资本支出累计约10.60亿元。2021、2023、2025等年份经营现金流与归母亏损方向相反，主要受折旧摊销、营运资本、政府款项和其他往来收付影响；2024则在大额信用减值背景下经营现金流仍为负。五年累计角度更具意义：经营现金流远不足以覆盖长期资产投入，说明公司扩张和更新投资主要依赖外部融资及资产盘活。
2025经营现金流1.44亿元看似改善，但资本支出2.26亿元后自由现金流仍为负。2026H1经营现金流仅0.12亿元，同比下降86.57%；2026年前三季度经营现金流0.40亿元，资本支出1.37亿元，自由现金流约-0.98亿元。现金流质量尚不能因单个季度转正而判定改善。
营运资本方面，2026年9月末应收账款和其他应收款合计约2.14亿元，而流动资产合计5.23亿元；应付账款2.76亿元、其他应付款2.08亿元。公司经营现金流在一定程度上受应付款、补贴款和征收补偿款结算时点影响。若未来经营现金流改善主要依赖延迟支付工程款或集中收到历史政府欠款，而主营毛利和扣非利润不改善，其可持续性仍有限。
ROE方面，除2022年受非经常性收益推动为正外，2021、2023、2024、2025均为负；扣非ROE五年均为负。
口径：2021年采用公司正式披露的加权平均ROE；2022—2025及2026TTM为AI使用归母净利润÷期初期末平均归母净资产的简化计算值，目的仅为跨期方向比较，不等同于公司正式加权平均ROE。
| ROE指标 | 2026TTM | 2025 | 2024 | 2023 | 2022 | 2021 |
|---|
| 归母ROE | 约-10.47% | 约-7.58% | 约-11.36% | 约-7.30% | 约4.10% | -7.29% |
| 扣非ROE方向 | 负 | 负 | 负 | 负 | 负 | 负 |
传统ROIC的精确计算需要逐年统一税后经营利润、经营性现金、租赁负债、在建工程及非经营资产口径。在大额补助、资产处置、持续亏损和建设项目转固背景下，本次主动核验后仍无法在2021—2026TTM建立完全同口径的ROIC与增量ROIC序列，因此标记为无法确认，不以简化公式制造虚假精度。增量资本回报仍可由事实链判断：2021—2025资本支出累计约10.60亿元，但2025营业收入较2021减少约1.11亿元、约15.22%，扣非归母净利润五年持续为负，归母净资产也低于2021年水平。这说明过去五年的新增资本尚未形成与投入规模相匹配的经营回报。
内部再投资的主要方向包括车辆更新、场站建设、数字平台和新业务。未来资本配置改善的关键不是继续增加投入规模，而是提高已投资产利用率并降低新增资本强度。若海口汽车总站二期、定安新站等项目转固后无法提升收入、租金和现金流，折旧与融资成本反而可能继续压低利润。
六、资产负债表与核心风险
2026年9月末总资产24.23亿元，总负债16.95亿元，资产负债率约69.93%；归母净资产7.26亿元，较2025年末下降8.64%。货币资金从年初3.14亿元降至1.73亿元，而长期借款由8.00亿元升至8.99亿元，并新增0.50亿元短期借款。短期借款、一年内到期非流动负债和长期借款合计约9.89亿元，扣除货币资金后简化净银行债务约8.16亿元，相当于归母净资产约1.12倍。
口径：净银行债务=短期借款＋一年内到期的非流动负债＋长期借款－货币资金；未加入租赁负债、长期应付款等，因此为简化口径。
| 资产负债表指标 | 2026-09-30 | 2025-12-31 | 变化 |
|---|
| 货币资金 | 172.93 | 313.95 | -44.92% |
| 应收账款 | 163.50 | 156.82 | +4.26% |
| 流动资产 | 523.41 | 675.44 | -22.51% |
| 固定资产 | 1,234.34 | 971.27 | +27.09% |
| 在建工程 | 410.83 | 663.67 | -38.09% |
| 短期借款 | 50.07 | 0.00 | 新增 |
| 一年内到期非流动负债 | 40.03 | 214.79 | -81.37% |
| 长期借款 | 898.96 | 800.07 | +12.36% |
| 总负债 | 1,694.55 | 1,786.40 | -5.14% |
| 归母净资产 | 726.20 | 794.91 | -8.64% |
流动资产5.23亿元对流动负债6.53亿元，流动比率约0.80倍。2026H1公司披露所有权或使用权受限资产账面价值约7.41亿元，包括受限货币资金0.16亿元、抵押固定资产3.10亿元、抵押无形资产0.88亿元、抵押在建工程3.27亿元等，约占当时总资产三成。抵押资产本身并不等同于流动性危机，但在持续亏损和自由现金流为负的背景下，会降低再融资弹性。
资产结构也在变化。2026Q3固定资产较年初增加2.63亿元、在建工程减少2.53亿元，主要反映建设项目转固。转固后未来折旧压力会增加，因此项目是否带来新增客流、租赁和商业收入至关重要。公司商誉仅约0.012亿元，不是当前主要资产质量风险；更值得关注的是场站/房产利用率、应收政府款、未办妥权证资产和长期建设项目的经济回报。
最重要的五个风险信号如下。第一，毛利率从2022年14.46%持续降至2025年11.22%，2026前三季度降至6.77%，Q3单季约2.43%，趋势仍在恶化。第二，2021—2025扣非归母净利润全部亏损，2026前三季度继续扩大亏损，正常化盈利尚未建立。第三，五年累计简单自由现金流约-8.98亿元，高资本投入未产生相应利润和现金回报。第四，净银行债务高于归母净资产、流动比率低于1、受限资产比例较高，若亏损持续，融资与资产盘活压力会上升。第五，政府补贴、公交服务款和征收补偿存在结算滞后，回款周期可能加剧现金波动。
2024年燃油采购内控事件属于已发生且具有现实财务影响的治理风险：子公司在新增供应商资信和履约能力审查不足情况下预付采购款，2024年末相关预付油料款转列其他应收款并计提大额减值；公司披露存在1个非财务报告内部控制重大缺陷。2025年公司中止相关贸易、处置海汽器材公司并完善制度，2025年内部控制评价披露该重大缺陷已逐项整改，未发现新的非财务报告重大或重要缺陷。该风险方向由“恶化”转为“已整改后观察”，不能继续按未整改状态表述。
七、管理层当前指引与下一期验证指标
公司很少给出明确的年度收入、利润率或净利润数值指引，更多以经营计划和业务量目标形式披露，因此无法建立类似制造业或互联网公司的“收入/利润指引命中率”统计。可核验的2026经营目标包括：定制客运线路拓展至58条、车辆规模突破550台、线上售票率稳定在80%以上；力争新增1—2个公交项目；汽车租赁平均出租率争取提升至75%；同时推进场站项目、线路优化、交旅融合和汽车后市场业务。
2026H1执行进度显示，定制客运已开通55条线路，收入同比增长21.31%，线路数量已接近58条目标；2025年线上售票率已达85%，高于80%目标。租赁收入H1同比增长50.55%，但公司未在H1正式披露平均出租率是否达到75%，因此该目标完成度无法确认。车辆规模是否已经突破550台亦缺少同口径正式披露，不能仅根据线路数推断。
管理层目标兑现能力应分“经营动作”与“财务结果”两层评价。经营动作层面，定制客运扩线、租赁平台、场站建设和资产盘活均在推进；财务结果层面，2026H1及前三季度收入、毛利率和扣非利润却继续恶化，说明“执行了项目”尚未等于“创造了股东回报”。因此管理层可信度目前更适合评价为：运营里程碑有一定兑现度，但盈利与现金回报兑现度偏弱。
下一期财报最应验证五项指标。其一，Q4单季度收入同比是否继续改善，并观察是否止住从2026Q1的1.51亿元降至Q3的1.18亿元的连续下降。其二，Q4毛利率能否显著高于Q3约2.43%，至少恢复到接近2026前三季度6.77%的水平，否则说明Q3并非短期低点。其三，Q4扣非归母净亏损能否较Q3约0.25亿元收窄，同时观察其他收益和资产处置对报告利润的贡献。其四，全年经营现金流能否覆盖更多资本支出、货币资金是否停止下降、净银行债务是否回落。其五，定制客运线路与车辆规模、租赁出租率、海口汽车南站剩余补偿款回收和新场站商业化收入是否形成可量化进展。
重大资产重组方面，2026年9月公司披露拟以现金及/或资产方式收购剥离华庭项目后的海南旅投免税品有限公司控制权，不涉及发行股份或配套募资；截至2026年10月24日，具体资产范围仍需进一步协商，目标公司2025年亏损约1.46亿元，2026年能否盈利仍存在不确定性。该事项可以成为催化剂，但在正式交易方案、审计财务数据、估值和审批条件明确前，不应把免税业务作为已实现增长来源。
八、股东回报
公司2021—2025年均未实施上市公司层面的现金分红。2022—2025年度利润分配公告明确为不现金分红、不送股、不以资本公积转增股本，主要原因是母公司未分配利润为负及经营、建设资金需求。2025年末母公司未分配利润为-2.49亿元，公司明确表示不满足实施现金分红条件。
口径：现金分红仅统计上市公司向普通股股东的现金分红，不把子公司对少数股东的利润分配计入；回购仅统计上市公司股份回购。金额单位为人民币亿元，每股股息单位为人民币元/股。
| 年度 | 每股现金股息 | 每股股息同比 | 现金股息总额 | 支付率 | 回购计划上限 | 实际回购金额 | 回购股数/占总股本 | 注销及用途 | 期末总股本 |
|---|
| 2025 | 0元/股 | 0.00% | 0.00亿元 | 不适用（归母亏损且母公司未分配利润为负） | 0.00亿元 | 0.00亿元 | 0股/0.00% | 不适用 | 3.16亿股 |
| 2024 | 0元/股 | 0.00% | 0.00亿元 | 不适用（归母亏损） | 0.00亿元 | 0.00亿元 | 0股/0.00% | 不适用 | 3.16亿股 |
| 2023 | 0元/股 | 0.00% | 0.00亿元 | 不适用（归母亏损） | 0.00亿元 | 0.00亿元 | 0股/0.00% | 不适用 | 3.16亿股 |
| 2022 | 0元/股 | 0.00% | 0.00亿元 | 0.00% | 0.00亿元 | 0.00亿元 | 0股/0.00% | 不适用 | 3.16亿股 |
| 2021 | 0元/股 | 不适用（基期） | 0.00亿元 | 不适用（归母亏损） | 0.00亿元 | 0.00亿元 | 0股/0.00% | 不适用 | 3.16亿股 |
经公告检索，2021—2026前三季度未发现公司层面的股份回购计划或实际回购导致的股本减少；2024、2025利润分配相关披露中最近三年回购注销金额为0，因此不存在回购执行率的经济含义。公司总股本长期维持3.16亿股。控股股东或其他股东的增持不属于公司回购，不能计入股东回报。
公司章程的现金分红政策规定，在满足现金分红条件时，年度现金分红原则上不少于当年可供分配利润的一定比例；但近年母公司可分配利润不足，实际没有形成现金股息。2021—2025五年累计现金分红为0，公司股份回购金额为0，公司层面的直接现金股东回报为0。股东回报缺失并非因为公司选择把大量自由现金流投入高回报项目，而是因为母公司亏损、自由现金流不足且仍有较大建设和偿债需求。
未来恢复分红的前提至少包括母公司未分配利润修复、稳定的正常化利润、自由现金流持续转正和资产负债表压力下降。现阶段若强行通过债务融资维持分红反而会降低财务安全性，因此“不分红”本身不是核心负面，核心问题是公司尚未形成可分配、可持续的现金利润。
九、综合投资结论
海汽集团的研究结论可以概括为：区域交通资源真实存在，但传统道路客运的结构性下滑正在侵蚀这些资源的经济价值；新业务增长真实存在，但尚未建立集团级的利润和现金流拐点。公司不是单纯的周期低谷标的，更像是一个需要重新证明资产利用率和商业模式的国企交通转型案例。
已发生的事实表明，传统客运量和周转量持续下滑，站场经济性恶化，2026Q3毛利率降至极低水平；五年扣非利润持续亏损，五年累计自由现金流大幅为负；同时公司仍保有海南全岛网络、政企运输能力和场站资源，定制客运、租赁等业务保持两位数增长。两组事实必须同时看待，不能只强调传统业务衰退，也不能只强调转型增速。
公司最重要的竞争优势是区域资源、运营资质、全岛网络和政府/政企客户基础，而不是已被财务数据验证的高ROE护城河。过去五年新增资本没有带来收入、利润和现金流同步增长，因此对“资源价值”的判断应以未来利用率和现金回报验证，而非资产数量或政策主题本身。
盈利质量仍偏弱。2022年的报告盈利主要由资产处置等非经常性收益推动；2025和2026仍存在政府补助对亏损的缓冲。2024燃油采购事件造成大额信用减值并暴露子公司内控问题，2025公司披露已完成重大缺陷整改，这是治理改善的积极信号，但无法替代核心业务盈利修复。
资产负债表的安全边际较过去下降。现金下降、净银行债务高于归母净资产、流动比率低于1、受限资产较高，意味着继续依赖大额资本支出和外部融资的空间有限。若新场站转固后仍无法提高收入和毛利，折旧与利息会进一步压制利润；反之，如果建设高峰过去、资本支出下降且转固资产开始贡献租赁和客运收入，现金流可能出现改善。
潜在催化剂包括定制客运和租赁业务规模化、站场商业化提升、历史政府应收款回收、海南旅游需求增长，以及重大资产重组形成正式可执行方案。核心风险则是传统客运萎缩快于转型增长、Q3低毛利持续、补贴和政府款回收不及时、项目转固后回报不足、债务和受限资产继续上升，以及重组资产盈利质量不及预期或交易无法完成。
投资逻辑转向积极需要看到至少两个层面的同步验证：经营层面，毛利率、扣非利润和新业务单位经济性连续改善；财务层面，自由现金流转正、现金余额稳定、净债务下降。若仅有新业务收入增长而集团毛利率和自由现金流继续恶化，则转型仍属于“投入期故事”，不能视为财务意义上的成功。
十、研究附录
资本支出性质上，公司近年来同时承担车辆更新和场站建设两类需求。维护性资本支出与扩张性资本支出没有持续、可比的正式拆分，因此不能简单把折旧视为维护性资本支出。本报告统一使用现金流量表购建长期资产支出作为总资本支出，并结合在建工程、固定资产转固和经营结果评估回报。2026Q3固定资产上升、在建工程下降，意味着部分项目已进入转固阶段；未来应重点跟踪折旧增加与新增收入之间的匹配。
资本配置上，过去五年现金主要流向内部再投资而非分红和回购。由于自由现金流长期为负，扩张投资主要依赖银行借款、经营负债和资产处置。2025处置海汽器材公司属于风险收缩型资本配置，有助于退出低质量燃油贸易敞口；后续若继续推进免税资产收购，应重点检查交易对价、债务融资比例、目标资产正常化利润、关联交易和整合成本，避免在自身现金流较弱时承担过高收购杠杆。
会计政策总体按中国企业会计准则执行，2021—2023年度审计机构为大华会计师事务所，2024—2025为致同会计师事务所，均为标准无保留审计意见。2024年财务报告内部控制审计仍为标准无保留意见，但公司自身评价识别出1个非财务报告重大缺陷；2025年公司披露整改完成。2022部分比较数据在后续年度报告中存在小幅调整，本报告优先采用后续正式报告重列后的可比数据，并对差异作说明，不把小幅重列本身视为异常。
收入属性上，班线票务、出租/租赁和定制客运具有高频交易特征，公交、校车及政企通勤具有合同或政策性服务属性，站场商业租赁具有较稳定的期间性收入，而汽车贸易和资产处置波动较大。集团收入因此不是纯经常性收入；传统客运还具有节假日和旅游季节性。客户集中度方面，票务客户分散，但政府补贴、公交服务和征收补偿形成对地方政府及国有客户的应收集中风险。公司未披露统一的前五大终端旅客客户集中度，这一指标对零售票务本身也不具有经济意义。
供应商和治理风险方面，2024燃油采购事件证明预付款模式下供应商集中和信用审查可能造成大额资金占用。该业务已中止并出表，相关重大缺陷已整改，因此未来更应观察制度是否在其他采购、工程和新业务中持续有效，而非重复把旧事件当作当前损失预测。
表外义务方面，现有资料未显示重大公司债券或可转债；2026H1亦无公司债券。公司存在场站工程款、长期借款抵押、租赁及经营性承诺等常规义务。由于季度报告不披露完整授信余额、贷款期限表和全部购买承诺，2026Q3时点最新未使用授信额度及未来12个月逐月到期债务无法确认；2025年以前披露的授信余量不能直接当作当前可用额度。
管理层历史上更偏向披露经营计划而非利润指引，导致“指引准确率”难以量化。2025—2026较可验证的目标集中于线路数量、车辆数、出租率、场站投运和资产盘活。当前证据显示线路扩展较快，但财务转化较慢，后续评价管理层应逐步从“完成项目”转向“项目回报率、现金回收和减债”。
重大资产重组需要单独处理。2026年9月的新方案拟通过现金及/或资产收购剥离华庭项目后的海旅免税控制权，不发行股份、不募集配套资金；10月公告仍提示具体资产范围和交易可行性存在重大不确定性。目标公司2025年亏损约1.46亿元，2026年能否盈利仍待审计确认。因此本报告将该事项视为期权型催化，不纳入主营收入、正常化利润或自由现金流预测。
AI生成声明
本报告由AI生成，仅用于研究与信息整理，不构成证券买卖建议、收益保证或任何形式的投资承诺。投资决策应结合个人风险承受能力，并持续核验公司后续财报、监管变化和市场竞争情况。