一、亏损概况：从“生鲜第一股”到A股商超亏损之王
2026年4月，永辉超市披露的2025年年度报告再次震动零售行业。报告显示，公司2025年实现营业收入535.08亿元，同比下降20.82%；归母净利润亏损25.52亿元，较上年同期亏损扩大10.87亿元。更值得警惕的是，2024年亏损收窄的趋势在2025年戛然而止——从2021年归母净亏39.44亿元，到2025年的25.52亿元，五年累计亏损约120.5亿元，成为A股商超板块亏损最为严重的企业之一。
从分季度数据看，经营压力呈现显著的加速恶化态势：2025年各季度归母净利润分别为1.48亿元、-3.88亿元、-4.69亿元、-18.43亿元，第四季度单季亏损占全年亏损额的72%。这种“前高后低”的断崖式下跌，与永辉全年大力推进的“品质增长”战略形成了刺眼的反差。
二、亏损拆解：转型代价究竟有多大？
永辉将此次巨亏的核心原因归结为战略转型的短期阵痛，但拆解亏损结构可以发现，“阵痛”的规模已远超行业可承受的合理区间。
门店调改与关闭的直接损失是第一大出血点。2025年，公司深度调改315家门店，同时关闭381家与未来战略定位不符的门店。调改相关损失包含资产报废损失、停业装修营业收入损失、一次性开办费投入等，其中资产报废及一次性投入合计约9.1亿元；门店因停业装修产生的毛利额损失预估约3亿元；关闭381家门店则带来了资产报废损失、人员优化离职补偿、租赁违约赔偿等额外支出。仅门店调改与关闭两项，对税前利润的冲击就接近12亿元。
供应链改革的短期混乱构成第二大冲击。公司围绕“阳光供应链、裸价直采、核心聚焦、冷链升级、门店协同”五大方向展开供应链改革，但短期内面临缺货与毛利率下滑的压力。2025年第四季度毛利率降至17.17%，较第一季度的21.50%下降4.33个百分点，反映出供应链调整期对盈利能力的直接侵蚀。
对外投资及资产减值进一步放大了亏损。公司持有的境外股权投资Advantage Solutions股票因股价持续下跌，确认公允价值变动损益-2.36亿元；持有的大连万达商管股权确认公允价值损益-0.75亿元；此外计提资产减值准备3.50亿元，其中长期股权投资减值0.91亿元、其他长期资产减值2.17亿元。
对照行业水平，永辉的转型成本明显偏高。中国连锁经营协会2025年行业报告显示，八成以上商超企业通过门店调改寻求增长，九成以上调改企业实现业绩增长，但这些企业的调改成本均控制在营收的3%至5%区间。而永辉仅门店调改与关闭一项就产生约12亿元损失，占比超过营收的2%，加上供应链、投资等层面的亏损，转型成本几乎吞噬了全部利润。
三、资产负债结构：逼近“生死线”的财务风险
比亏损更令人担忧的是永辉资产负债结构的持续恶化。截至2025年末，公司总负债接近288.21亿元，资产负债率飙升至94.61%，流动比率仅0.55。流动负债高于流动资产83.41亿元，经营活动现金流净额仅6.46亿元，同比大幅减少70.54%。
公司的短期偿债压力尤为突出：短期债务39.27亿元，货币资金103.18亿元，虽然账面货币资金尚能覆盖短期债务，但考虑到日常经营周转需求和调改门店的持续投入，流动性结构十分脆弱。永辉CEO王守诚在2026年新春寄语中坦承，“2025年四季度至2027年，公司资金缺口仍高达约35.52亿元”。
在费用端，刚性成本的压力不容忽视。2025年销售费用下降15.12%至110.84亿元，降幅小于营收20.82%的下滑幅度，意味着在关闭381家门店、营业收入大幅收缩的背景下，单店销售费用率实际上升，进一步加剧了利润端的压力。研发投入更是大幅缩减75.14%至4549万元，占营收比重仅0.09%，反映出公司在转型期被迫将资源集中于资产处置和模式重构，技术自研需求阶段性让位。
四、胖东来模式对标：“形似”与“神不至”
在永辉的转型叙事中，胖东来模式是唯一的亮点。官方数据显示，调改店客流平均增长80%，六成调改门店盈利超历史峰值。然而，客流的增长并未转化为整体盈利，这背后的核心问题在于——永辉只抄了胖东来的“形”，而未触及“魂”。（一）分配机制：高福利闭环难以复制
胖东来的极致服务，建立在“高人力成本转化为高员工忠诚度，进一步转化为高运营效率”的闭环之上。数据显示，胖东来基层员工2026年一季度平均到手工资达9598元，约为全国城镇私营批发零售业月平均工资的1.7倍。公司2025年净利润约15亿元，8000多名员工平均每人分配10万元，管理层加技术人员平均每人分配70万元。员工全年休假145天，流失率仅0.14%，商品损耗率仅为0.3%，只有行业的八分之一。
永辉的调改中，员工薪资确实有所提升——调改店基层月薪从4117元涨至6429元，涨幅超50%。但这一水平与胖东来仍存在本质差距，更关键的是，永辉并未建立起“利润大头分给员工”的制度性安排。胖东来将约38亿元资产按管理团队约50%、员工约50%的比例进行分配，每年利润按50%用于团队奖金、50%归归股东的模式持续分配。这种分配机制的革命性，让胖东来的服务不是“培训出来的”，而是员工主动创造的。永辉作为上市公司，面临着股东回报与员工分配的天然张力，这一矛盾在当前连年巨亏的背景下几乎无法调和。（二）供应链壁垒：全国化与区域化的矛盾
胖东来的高性价比源于区域集约化的供应链壁垒。胖东来深耕河南市场，联合本土商超组建“四方联采”，将采购成本压缩30%至50%，并自建冷链物流，实现生鲜日清。其门店数量始终控制在15家以内，主要位于许昌、新乡等三四线城市，大部分门店为自有物业，能为其节省巨额租金成本——换言之，胖东来实际上是“房东”。
而永辉作为全国性商超，供应链覆盖30多个省市，门店遍布一二线城市核心商圈，租金成本高企。永辉的门店调改不得不针对不同区域进行适配调整，大幅增加了转型的难度与成本。步步高之所以能率先扭亏，很大程度上得益于其作为区域性品牌，仅保留湖南20家门店，体量与胖东来相似，复制适应性更强。（三）信任经济：透明定价与规模博弈的两难
胖东来的核心竞争力，是信任经济带来的商业溢价。胖东来公开商品进货价与毛利率，服装标签直接明示“赚2.5元”，玉石、月饼等品类毛利率仅15%至20%，为行业的三分之一，但凭借95%的顾客复购率，实现5%的净利率，远超行业1%至3%的平均水平。
而永辉的调改并未打破传统的定价体系。社交平台上有消费者吐槽永辉超市“商品换汤不换药、越改越贵”。网红品和定制款塞满货架，单价比楼下小超市贵出一截，“百姓超市”的旧标签正在褪色。商品性价比不足、品类繁杂的问题仍未根本解决，顾客因新鲜感带来的客流增长，最终难以转化为持续的消费行为。2026年一季度，虽然永辉营收同比下降23.53%，但归母净利润2.87亿元、同比大增94.4%，细看之下，这份盈利更多来自关店止血、砍成本省下来的余地，收入仍在收缩，谈不上生意回暖。五、行业镜鉴：分化格局中的掉队者
与永辉持续亏损形成鲜明对比的是，国内商超行业正呈现明显的结构性分化。2025年11家上市商超中，8家营收下滑，但5家实现盈利，行业核心指标已从营收规模转向盈利能力和运营效率。
高鑫零售依托大润发门店优化、存货周转提速与严格成本管控，2025年成功扭亏为盈，实现净利润3.86亿元；区域商超龙头家家悦深耕本地市场，全年营收179.57亿元，净利润同比增长52.09%至2.01亿元，完成44家门店大改，调改店销售和利润均较快增长；步步高在引入精细化运营体系后，核心门店销售显著回暖，2025年实现净利润1.13亿元。
在品质超市赛道，山姆中国2025年销售额突破1400亿元，同比增长约40%，付费会员超1070万，门店达63家；开市客虽在中国大陆仅7家门店，但平均单店销售额位居前列。这意味着，永辉向上转向体验、服务和品质的道路上，上方已有山姆、开市客等高品质超市牢牢占据；向下则面临社区团购、即时零售的持续侵蚀。
消费场景的迁移是更深层的结构性冲击。即时零售市场规模2023年达8862亿元，同比增长52.2%；线上渠道渗透率达34.2%，商超份额回落至16.5%。中老年顾客渐渐用上了社区团购与拼团买菜，年轻人则把厨房交给了前置仓与即时配送。永辉自身的线上业务始终未能跑通，门店大、动线长、人力重，昔日的规模优势在即时零售时代反而变成沉重的包袱。
六、战略调整与前景判断
2026年，永辉正式进入调改第二阶段，核心任务从快速调改转向精细化深耕。截至一季度末，全国累计调改门店达327家，淘汰关闭626家尾部店，门店布局更加聚焦。2026年上半年，公司实现营业收入237.91亿元，归母净利润2.53亿元，同比扭亏为盈，但经营活动现金流净额仅1.99亿元，同比大幅下降83.50%，扣非归母净利润仅3890万元，盈利质量依然堪忧。
CEO王守诚提出“2到3年走出生死线”“2027年6月前实现企业健康”的目标，并明确第二阶段“文化提级、组织提效、商品提质、场景提销”的核心战略。在供应链端，公司计划2026年再开发200支自有品牌单品及650支永辉定制产品，力争推动双系列商品销售占比突破20%，上半年已成功推出超240个销售额千万级单品、12个亿元级单品。
然而，永辉面临的结构性挑战依然严峻。其一，收入持续收缩——2026年上半年营收同比下降20.56%，门店从775家减至约392家，规模收缩本身意味着市场份额的持续流失。其二，调改门店的盈利可持续性尚未验证，同店增长在多大程度上来自一次性新鲜感尚需时间检验。其三，35.52亿元的资金缺口悬而未决，在连续五年亏损、资产负债率逼近95%的背景下，再融资空间极为有限。
永辉的困境，本质上是传统大卖场模式在消费代际迁移、渠道碎片化、即时零售崛起等多重冲击下的一次集中爆发。“胖改”的方向没有错——提升商品品质、改善员工待遇、优化顾客体验，这些都是零售业进化的应有之义。但胖东来的成功是特定地域文化、创始人价值观、区域供应链壁垒和有限规模共同作用的产物，其核心逻辑在全国化连锁企业中难以简单复制。永辉需要的或许不是成为“第二个胖东来”，而是在深刻理解自身禀赋的基础上，找到一条适合全国性商超的效率与品质兼顾之路。2027年能否真正“健康”起来，眼下还是个未知数。