北京国资券商冲击A+H：首创证券港股IPO进行时
一家公司，同样的分红权、同样的投票权，A股市场愿意给2.8倍净资产的价格，港股市场的“地板价”却可能只有1倍。首创证券正在经历的，就是这道估值落差最剧烈的考验。
一年走完的路，很多券商走了好几年
2026年9月15日，首创证券一连发了六份公告——董事会完成换届、选举董事长、聘任总经理及多位高管。此时距离它通过港交所聆讯不过三个月，外界原本预期三季度末或四季度初就能挂牌，但截至9月中旬，上市时间表仍未落定。
回头看，首创证券的港股冲刺速度其实相当快。2025年7月才正式启动H股上市计划，一个月后拿到北京市国资委批复，10月就向港交所递交了上市申请。2026年4月获得中国证监会备案，6月11日港交所上市委员会举行聆讯，次日就收到了通过信函。不到一年走完全部审批流程，节奏紧凑得让不少同行侧目。联席保荐人阵容也很硬——中信证券、中国银河国际、中信建投国际、中银国际联手护航。
然而，“通过聆讯”不等于“拿到批准”。公司自己在公告里也特别提示，港交所的信函不构成正式上市批准，联交所仍有权提出进一步意见。而从聆讯通过到现在已经过了三个月，基石投资者的谈判还在进行中——有投资者在互动平台上追问进展，公司至今未给出明确回复。与此同时，证监会境外上市备案有效期是到10月16日，留给首创证券完成发行的窗口并不算宽裕。
这是一个不容忽视的信号。聆讯后的流程通常需要3到6周，但现在这个时间窗口正在收窄。发行人和投行团队面临的压力不仅来自时间，更来自定价——如何在保证发行成功的前提下，找到一个让国际投资者愿意买单、又不至于对A股估值形成过大冲击的价格区间。
2.8倍对1倍，这道估值鸿沟才是真正的主角
这道估值落差是理解首创证券港股IPO的关键。
首创证券A股目前股价约14.31元，市净率大约2.83倍。而H股的发行价有个硬约束——不得低于每股净资产，按2026年一季度末4.87元的每股净资产计算，大约折合5.83港元，也就是1倍PB。同一家公司的股票，两个市场给出的价格差了将近两倍。
这不是首创证券独有的问题。目前已经实现A+H两地上市的13家券商，H股平均较A股折价约30%到40%。但首创证券的情况更复杂——它在A股的估值本身就偏高。A股动态市盈率约50倍，市净率约2.8倍，在同行中都算贵的。港股对券商股的定价逻辑完全不同，更看重ROE和基本面，而非成长故事。如果H股定价折让幅度不够大，国际投资者可能不买账；折让太大，又会拖累A股估值。2019年申万宏源H股上市首日股价下跌11.85%，就是一个前车之鉴。
中国金融智库特邀研究员余丰慧的观点一针见血：首创证券确实面临港股破发及估值压力的可能性，主要就是因为当前H股较A股普遍存在折价现象。
资产效率A股第一，为什么ROE只是中游？
但首创证券不是没有底牌。它的经营数据放在腰部券商里确实能打。
2025年营收25.28亿元，归母净利润10.56亿元，经营业绩创历史新高。更关键的是资产使用效率——2025年平均总资产收益率（ROA）2.1%，在42家A股上市券商中排名第一。风控指标也远超监管红线：风险覆盖率超200%，流动性覆盖率超650%，资本安全垫相当充足。
但一个数据耐人寻味：ROA排第一，加权平均净资产收益率（ROE）却只有7.78%，只能算行业中下游。这种“资产效率高但股东回报率不高”的背离，根源在于资本杠杆率偏低。资产收益率很高，但公司没有充分借钱放大收益，钱没有“用满”。这意味着，如果港股募资到位后能提升杠杆，ROE有希望显著改善——有市场分析指出，若杠杆从当前水平提升至3.8到4.0倍，ROE有望回到10%以上。这可能是港股投资者最应该关注的核心变量。
资管业务是首创证券最亮眼的名片。截至2026年6月末，资产管理业务规模增长至2008.32亿元，较年初净增297.08亿元，增幅17.36%。投顾业务规模更是猛增67.48%至731.86亿元。但2025年资管业务的收入出现了回落，全年收入约7.57亿元，较2024年的12.82亿元明显下降。与此同时，真正撑起利润的是投资业务——2025年投资业务收入占比接近一半（49.4%），分部利润率高达76%。高股息权益投资的股息收入增长，是拉动利润的关键因素。这种收入结构，港股投资者一定会追问一个问题：当市场环境变化时，以投资业务为利润主引擎的模式，能否持续稳定地产生回报？
背靠北京国资，但“国际化”的故事怎么讲
首创证券的股东背景是它最大的差异化优势之一。背靠首创集团、京投、京能等北京市属大型国企，国资股权占比超过80%，是北京国资委体系内重要的上市券商载体。2025年，公司助力首都企业直接融资256亿元，为北京地区30家新三板挂牌公司提供持续督导服务，服务北京“四个中心”功能建设的定位非常清晰。
但这里有一个战略上的矛盾。公司2024年年报披露的发展战略中，并没有明确提到拓展国际业务。而港股IPO的官方表述里，“整合国际资源、提升国际影响力”是核心目标之一。从“立足北京、服务全国”到“国际化布局”，这中间的战略跨越不小。在香港市场，首创证券的品牌认知度远不如中信、中金这些头部券商，国际机构投资者为什么要买单？靠什么说服他们？这是路演阶段必须回答的问题。
从更务实的角度看，港股上市对首创证券最直接的价值可能不是“国际化”，而是补充资本金。2025年末公司净资本约144.73亿元，大约只有中金公司的四分之一。市场预估本次港股募资规模在30到60亿港元之间，如果能落地，将显著改善资本杠杆率和风险覆盖率等核心指标，为业务扩张打开空间。这对一个ROA优秀但受制于资本约束的券商来说，是实实在在的利好。
此外，募资投向也值得关注。资金将重点投入资产管理、投资等核心业务，同时加大IT和数字化建设投入。在券商行业数字化转型加速的当下，这笔投入能否转化为实际的业务竞争力，是判断IPO长期价值的关键标尺。
合规警报：冲刺关键期接连被罚
一个容易被忽略但不容回避的细节：就在冲刺A+H两地上市的关键节点，首创证券接连收到了监管罚单。福建分公司因公募基金销售过程中的违规考核激励被出具警示函；随后中国人民银行北京市分行因反洗钱违规对其处以106万元罚款。
对于一家即将面对国际机构投资者的券商来说，合规管理的透明度和稳健性是港股投资者格外看重的维度。这些罚单虽然金额不大，但在上市冲刺期出现，至少说明公司在快速扩张过程中，合规内控体系还有需要补强的地方。
资本只是工具，内核才是答案
首创证券的港股IPO，本质上是一场关于“定价权”的博弈。A股给了它2.8倍PB的高估值，但港股可能只愿意出1倍。这中间的落差，不是靠讲故事就能弥合的，需要公司用真实的盈利质量和增长潜力去说服国际投资者。
如果发行顺利，首创证券将成为第14家A+H两地上市券商，也是时隔七年A股上市券商再次叩开港股大门（上一家是2019年上市的申万宏源）。这个“破冰者”的身份本身就具有标志性意义，说明即使在估值压力下，优质的腰部券商仍然可以通过差异化定位获得国际资本的认可。
但港股上市只是起点。资本到位之后，首创证券需要回答的核心问题是：能否把资管和固收的差异化优势持续放大，能否降低业绩对自营投资的依赖，能否真正把北京区位优势和国资股东资源转化为可持续的经营能力。这些问题的答案，比IPO本身重要得多。资本是工具，不是护城河。对一家腰部券商来说，真正的突围从来不是靠融到多少钱，而是靠每一块钱能产生多少回报。
证券代码：601136公告编号：2026-044
证券简称：首创证券
首创证券股份有限公司
第三届董事会第一次会议决议公告
一、董事会会议召开情况
首创证券股份有限公司（以下简称公司）第三届董事会第一次会议于2026年9月14日以书面方式发出会议通知及会议材料，于2026年9月14日在公司总部会议室以现场结合通讯的方式召开。本次会议应出席董事12名；实际出席董事12名，其中现场出席的董事10名，以视频方式出席的董事2名。
本次会议由过半数董事推举张涛董事主持，公司高级管理人员和其他相关人员列席会议。本次董事会会议的召开和表决情况符合有关法律、行政法规、部门规章、规范性文件和《首创证券股份有限公司章程》等公司规章制度的相关规定。
二、董事会会议审议情况
（一）审议通过《关于豁免董事会会议通知期限的议案》
表决情况：同意12票，反对0票，弃权0票。
（二）审议通过《关于选举公司第三届董事会董事长的议案》
张涛先生当选为公司第三届董事会董事长，任期自本次董事会审议通过之日起至本届董事会任期届满时止。
表决情况：同意12票，反对0票，弃权0票。
（三）审议通过《关于选举公司第三届董事会副董事长的议案》
刘惠斌先生当选为公司第三届董事会副董事长，任期自本次董事会审议通过之日起至本届董事会任期届满时止。
表决情况：同意12票，反对0票，弃权0票。
（四）审议通过《关于选举公司第三届董事会各专门委员会委员及主任委员的议案》
公司第三届董事会专门委员会成员名单如下：
1.自本次董事会审议通过之日起生效。
（1）战略委员会：张涛（主任委员）、蒋青峰、李洋、韩羽、张健华；
（2）薪酬与提名委员会：张健华（主任委员）、张涛、刘凯湘；
（3）审计委员会：荣健（主任委员）、陈一峰、韩羽；
（4）风险控制委员会：刘凯湘（主任委员）、张小娟、蒋青峰。
2.自公司本次发行的H股股票在香港联交所上市之日起生效。
（1）战略委员会：张涛（主任委员）、蒋青峰、李洋、韩羽、张健华；
（2）薪酬与提名委员会：张健华（主任委员）、张涛、刘凯湘、荣健；
（3）审计委员会：荣健（主任委员）、陈一峰、韩羽；
（4）风险控制委员会：刘凯湘（主任委员）、张小娟、蒋青峰。
表决情况：同意12票，反对0票，弃权0票。
（五）审议通过《关于聘任公司总经理的议案》
同意聘任蒋青峰先生（简历详见附件）为公司总经理，任期自本次董事会审议通过之日起至本届董事会任期届满时止。
本议案事先经公司第三届董事会薪酬与提名委员会预审通过。
表决情况：同意12票，反对0票，弃权0票。
（六）审议通过《关于聘任公司董事会秘书的议案》
同意聘任何峰先生（简历详见附件）为公司董事会秘书，任期自本次董事会审议通过之日起至本届董事会任期届满时止。
本议案事先经公司第三届董事会薪酬与提名委员会预审通过。
表决情况：同意12票，反对0票，弃权0票。
（七）审议通过《关于聘任公司常务副总经理等其他高级管理人员的议案》
同意聘任何峰先生为公司常务副总经理，程家林先生、付家伟先生为公司副总经理，唐洪广先生为公司总会计师（财务负责人），倪学曦先生、陈磊先生为公司副总经理（职业经理人），史彬先生为公司合规总监、首席风险官，王育峰先生为公司首席信息官。上述公司高级管理人员（简历详见附件）任期自本次董事会审议通过之日起至本届董事会任期届满时止。
本议案事先经公司第三届董事会薪酬与提名委员会预审通过，《关于聘任公司总会计师（财务负责人）的议案》经公司第三届董事会审计委员会预审通过。本议案进行逐项表决，各子议案表决情况均为：同意12票，反对0票，弃权0票。
（八）审议通过《关于聘任公司总审计师的议案》
同意聘任陈征女士（简历详见附件）为公司总审计师，任期自本次董事会审议通过之日起至本届董事会任期届满时止。
表决情况：同意12票，反对0票，弃权0票。
（九）审议通过《关于聘任公司副总法律顾问的议案》
同意聘任向梦怡女士（简历详见附件）为公司副总法律顾问，任期自本次董事会审议通过之日起至本届董事会任期届满时止。
表决情况：同意12票，反对0票，弃权0票。
（十）审议通过《关于聘任公司证券事务代表的议案》
同意聘任杨葵先生（简历详见附件）为公司证券事务代表，协助董事会秘书履行职责，任期自本次董事会审议通过之日起至本届董事会任期届满时止。
表决情况：同意12票，反对0票，弃权0票。
特此公告。