来源 :禾苗价值观察pro2026-09-25
2025年中国神华交出的答卷看起来很体面：营收2949亿元、同比下滑13.2%，归母净利润528亿元、同比只下滑5.3%。煤价下行周期里，利润跌幅远小于收入跌幅，一体化护城河的故事似乎又被验证了一遍。
但拆开看，这道防线的地基远比表面脆弱。
扣非净利润486亿元，同比下滑19.2%——这才是主营业务的真实表现。归母利润和扣非利润之间42亿元的裂口，靠的是非经常性损益在撑：2024年同期有较高的资产处置收益和减值冲回基数，2025年则反过来用非经常性收益弥补主营的下滑。三档指标的逐级滑落（营收-13.2%→归母-5.3%→扣非-19.2%）清晰地说明：主营盈利能力的下滑幅度，远大于利润表表层呈现的数字。
分业务看更直观。煤炭分部收入2212亿元、下滑17.7%，是营收收缩的绝对主力；自产煤吨煤售价472元，同比下跌9.4%，吨煤毛利189元、下跌17.3%。真正起对冲作用的不是煤炭本身的成本控制——虽然自产煤单位生产成本171.6元/吨确实下降了4.8%，但煤价跌得更快——而是铁路、港口、发电这些一体化链条上的其他环节：铁路毛利率37.9%，港口毛利率46.7%，发电毛利率同比提升1.9个百分点至18%。这三块利润加起来占了利润总额的近四成，像减震器一样吸收了煤价下跌的冲击。
但减震器的作用是缓冲，不是逆转。2026年一季报把真相摆到了台面上：营收704亿元同比微增1.2%，归母净利润107亿元却同比下滑10.7%，毛利率32.89%同比大幅跳水3.45个百分点。增收不增利的背后，是煤价低位徘徊、成本端刚性渐显的双重挤压。更值得警惕的是有息负债同比激增109%至1384亿元，货币资金却减少了23.7%——12项核心资产注入所需的资金压力，正在资产负债表上悄然显现。
分红方面，全年派息418亿元、分红率79.1%，对应股息率约4%，在A股能源股里仍然是现金奶牛的标杆。但需要清醒认识到：高分红的可持续性，本质上绑定的是煤价中枢。如果煤价长期处于当前位置，分红率的回落只是时间问题。
资产注入是未来1-3年最大的α变量。国家能源集团旗下12家核心煤矿和电力资产的注入，完成后煤炭保有资源量、可采储量、发电装机容量都将大幅跃升。但资产注入从来不是免费午餐——收购对价、债务承接、产能爬坡节奏，每一项都会影响最终的增厚幅度。
综合来看，中国神华的"周期下行不破利润金身"是一个被精心包装的叙事。一体化结构确实提供了比纯煤炭公司更强的抗周期能力，但扣非利润下滑近两成已经戳破了"韧性十足"的幻觉。当前15倍左右的PE，对于一个处于周期下行段、主营盈利能力仍在探底的资源股来说，谈不上便宜，也算不上贵——更像是一个定价合理的"类债券"资产，赚的是分红的钱，不是成长的钱。