从14.61亿元医美供应链到两家杭州医院：九州通整合九州美谷，走到了哪一步？
导语
2026年前三季度，九州通医美供应链销售收入达到14.61亿元，同比增长61.59%。与此同时，九州通通过7.06亿元重整投资取得九州美谷控制权，获得两家杭州医美医院及超过35万累计会员资源。九州美谷医美主业已经恢复盈利，但上市公司整体仍然亏损。
上游供应链与下游医疗服务的整合已经启动，真正的协同价值还有多少没有兑现？一家年收入超过1,600亿元的医药流通企业，为什么要收购一家陷入债务危机的医美上市公司？
2025年12月，九州通完成对奥园美谷的重整投资，后者更名为九州美谷。九州通由此拥有了两家杭州大型医美医院，也获得了一个可以进一步整合医美业务的独立上市公司平台。
两家上市公司在2026年10月先后披露三季报，为观察这笔交易提供了新的财务数据。九州通的医美供应链正在快速增长，前三季度销售收入14.61亿元，同比增长61.59%，合作医美机构接近1.5万家。九州美谷的医美服务业务则进入恢复期，前三季度医美服务收入3.77亿元，净利润1,919.95万元，毛利率提高至49.25%。原有债务负担明显下降，两家医院的采购与经营管理也开始纳入九州通的供应链体系。这笔交易背后，值得关注的是一条新的医美产业整合路径：拥有全国渠道和上游产品资源的医药流通企业，能否通过收购医美服务平台，把分销、产品代理、医院经营和资本运作连接起来？
高禾投资｜消费医疗产业研究
从资本市场研究，走向产业研究与公司研究，高禾团队重点关注医美、再生医学、宠物医疗、生物材料创新、中韩及全球产业协同创新发展，现已形成“研究+投行+投资”三位一体的消费医疗产业服务体系。高禾资本现为中国非公立医疗机构协会投融资分会会员单位，中国食品土畜进出口商会宠物分会发起单位及理事单位。
一、千亿医药流通巨头，为什么开始加码医美？
九州通（600998.SH）是国内大型民营医药流通企业，传统医药分销构成其最主要的收入来源。2025年，公司实现营业收入1,613.90亿元，同比增长6.31%；归母净利润22.55亿元，同比下降10.07%；扣非归母净利润17.48亿元，同比下降3.63%。2026年前三季度，公司实现营业收入1,294.45亿元，同比增长8.48%；归母净利润16.82亿元，同比下降14.85%；扣非归母净利润15.51亿元，同比增长5.52%。收入增长保持稳定，归母净利润受到上年同期非经常性收益高基数等因素影响。前三季度扣非归母净利润恢复增长，第三季度单季增速进一步提高至9.75%。
来源：上市公司公告
但九州通面临的长期问题并没有改变：传统医药分销规模很大，利润率却不高。2025年，九州通数字化医药分销与供应链业务收入1,336.68亿元，占主营业务收入约82.9%，毛利率只有6.59%。相比之下，公司总代品牌推广业务收入197.77亿元，毛利率11.40%；医药工业自产及OEM业务收入33.33亿元，毛利率19.27%。
不同业务的盈利结构存在明显差异。对于九州通这样的医药流通企业，继续扩大配送规模固然重要，但通过核心产品代理、自有产品和高附加值服务提高毛利贡献，同样是长期发展方向。
医美业务恰好提供了这种机会。2025年，九州通医美供应链销售收入12.30亿元，同比增长44.52%。2026年上半年，这项业务收入达到9.62亿元，同比增长64.99%。到2026年三季度末，医美供应链累计销售收入进一步达到14.61亿元，同比增长61.59%，仅九个月便超过上一年全年规模。按照半年报和三季报累计数据计算，2026年第三季度单季医美供应链销售收入约4.99亿元，同比增长约55%。这说明九州通的医美业务已经具备一定的持续销售能力，而非依靠某一次性项目放量。
需要注意，上述医美供应链收入采用公司披露的含税销售口径，与集团合并报表中的不含税营业收入口径不同，也不能直接用于计算正式的集团收入占比。
目前医美业务相对于九州通千亿级收入仍然较小，但增速明显快于集团整体。更重要的是，医美不同于一般药品配送。一款普通药品可能主要依赖成熟的处方和流通体系。一款新型医美注射产品进入市场，通常还需要医学培训、医生使用习惯建立、机构采购决策和消费者认知培育。
如果一家供应链公司能够进一步掌握产品商业化权益，利润来源便有机会从传统配送服务延伸至产品代理、品牌推广和终端运营，九州通正在沿着这一方向布局。
二、14.61亿元医美供应链，九州通已经建立了什么能力？
判断九州通医美业务的竞争力，不能只看销售增速。更重要的是，公司已经掌握了哪些渠道资源，以及这些渠道能为上游产品创造多少商业价值。根据2025年年报及2026年三季报，九州通合作医美机构数量从2025年末的12,246家增长至2026年9月末的14,965家，九个月增加2,719家。
产品组合也在扩大。2025年末，公司披露集中采购医美品规374个；到2026年9月末，披露现有销售医美产品品规581个。两项数据的统计定义略有不同，但产品布局持续拓展的方向已经比较明确。
九州通的医美业务覆盖面部填充、身体塑形、皮肤管理、私密修复等领域。在新增产品方面，2026年前三季度，公司披露了胶幂、冻妍、海思科麻膏、上药溶解酶及美拉美超声治疗仪等代理产品。
肉毒毒素是其中值得重点关注的方向。公司已经获得乐提葆、芮妥欣、达希斐等产品在多个区域的销售授权。这几款产品涉及不同的上游企业及市场定位，有助于九州通覆盖不同的医美机构需求，也增加了公司参与医美核心注射产品市场的机会。
来源：上市公司公告
不过，区域销售授权与全国独家总代理存在明显区别。财报尚未披露这些品牌分别贡献了多少收入、授权覆盖哪些地区，以及九州通实际承担多少医学推广和品牌建设职能。
这些因素会直接影响产品业务的利润空间，医美供应链另一个重要能力是合规配送。九州通已建立医美产品10-25℃专属温控储运体系，同时拥有全国仓储物流网络及药械经营管理经验。对需要特定储运条件的高价值产品而言，稳定的物流和质量管理能够降低上游厂家的渠道建设成本。
但物流和渠道覆盖主要解决产品进入机构的问题，真正决定医美产品销售质量的，是产品进入机构之后能否持续使用。截至2026年9月末，九州通合作医美机构接近1.5万家，财报尚未披露其中多少家属于持续活跃采购客户，也没有给出平均采购额、复购率及不同产品的销售贡献。合作机构数量能够证明渠道网络的广度，却无法完整反映机构的实际采购深度。
可以用一个简单的逻辑理解医美供应链的价值。一家企业拥有1万家医美机构渠道，如果主要销售竞争充分的通用产品，经营规模可能很大，但产品毛利率和渠道利润仍会受到限制。如果能够取得有竞争力的新型注射剂独家权益，再通过医生培训、产品上市推广和渠道管理形成稳定复购，单位销售额对应的利润贡献就可能明显提高。
渠道覆盖决定产品能够卖到哪里，独家产品权益与推广能力决定供应链能够留下多少利润。从这个角度看，九州通目前已经建立了全国性医美供应链的基础，但向更高附加值产品商业化平台升级，还需要核心产品收入、授权权益和利润数据进一步验证。
三、7.06亿元重整投资，九州通为什么选择九州美谷？
2025年12月29日，九州通通过全资子公司湖北九州产业园区运营管理有限公司，完成对奥园美谷的重整投资。根据重整方案，九州产投入资7.06亿元，认购重整后上市公司435,930,312股，占总股本24.39%，成为控股股东。本次重整共引入8家投资人，合计投入15.88亿元。需要区分的是，7.06亿元为九州产投对应的投资金额，并非全部重整投资资金。其中部分转增股票还有专项偿债用途，不能简单把名义持股比例等同于全部可自由处置的经济权益。
对九州通而言，这笔交易获得的核心资产，是九州美谷持有的成熟医疗美容服务业务。九州美谷的前身奥园美谷于2021年收购浙江连天美企业管理有限公司58.2%股权，进入医疗美容行业。浙江连天美旗下拥有杭州连天美医疗美容医院和杭州维多利亚医疗美容医院。两家医院均为中国整形美容协会认证的5A级医疗美容机构，总营业面积超过2万平方米，医护及管理人员合计约590人。其中，杭州连天美成立于2012年，拥有四级高难度手术资质，在颌面整形、鼻整形等领域具有一定的专业基础。杭州维多利亚成立于2010年，覆盖微整形、皮肤美容、毛发种植和其他综合医美项目。
除了医疗设施和专业团队，两家医院还积累了较为可观的客户资源。2025年年报披露，连天美和维多利亚累计沉淀超过33万会员，其中年活跃会员超过8万人。到2026年上半年，两家医院累计会员超过35万人。
这些资源为九州通进入医美消费终端提供了现成的业务基础，但九州通接手的并非一家高速增长的医美连锁企业。2025年，九州美谷医美服务收入5.63亿元，较2024年的6.24亿元下降9.79%，毛利率43.91%。
公司在年报中将收入下降归因于医美市场竞争加剧、消费者需求趋于理性等因素。财务报表中还有一项更值得关注的数据：2025年，九州美谷针对浙江连天美相关商誉计提减值准备约2.20亿元。在商誉减值测试中，公司对浙江连天美资产组采用的2026-2030年预测期收入复合增长率仅为1.67%。这意味着原有医美资产在2025年末的财务预测相对谨慎。九州通需要面对的不只是债务重整，还包括医美医院收入恢复和经营效率提升的问题。
从交易逻辑看，九州美谷至少具备三类价值：首先是现成的医美服务资产。九州通无需从零建设医院，即可进入具有专业医生、设备及客户基础的医美终端。其次是医疗服务与产品商业化之间的协同空间。两家医院可以为已获合法上市资质的产品提供真实商业使用场景、规范化医生培训和产品使用反馈。相关临床研究及注册活动仍需满足独立的监管要求。第三是独立上市平台。九州美谷未来可以根据自身战略和合规要求，开展产业投资、并购及业务整合，不必将全部医美经营活动都放在九州通母公司之内。
重整还直接改善了九州美谷的财务结构。2025年9月末，公司资产负债率达到102.72%，归母净资产为负2.53亿元。经过重整及后续业务剥离，到2026年9月末，资产负债率降至25.73%，归母净资产恢复至16.35亿元，货币资金达到9.48亿元。九州通通过资本运作解决了控制权和历史负债问题。医院经营能否恢复增长，则需要进入下一阶段验证。
来源：上市公司公告
四、九州美谷运营修复，究竟有多少是九州通带来的？
2026年三季报提供了整合以来最有价值的一组经营数据。九州美谷前三季度合并营业收入4.11亿元，同比下降43.11%；归母净利润亏损2.23亿元。如果只看这两项数据，很容易认为重整后的经营情况并不理想。
但收入下降很大程度上来自业务范围变化。2026年1月，九州美谷原有生物基纤维业务相关公司进入破产重整程序，失去控制权后不再纳入合并报表。公司同期确认约2.12亿元股权处置损失，对归母净利润形成较大影响，剔除这部分历史业务的干扰，医美主业呈现另一组结果。
九州美谷医美主业主要经营数据表
数据来源：上市公司公告、高禾投资研究中心整理
2026年前三季度，医美主业净利润同比增长7.65%，经营现金流净额同比增长18.68%，毛利率49.25%，较上年同期提高5.59个百分点。这些数据说明，两家医院的经营效益正在改善，但收入恢复仍然比较缓慢。2026年上半年，医疗美容服务收入2.6345亿元，较2025年同期的2.7724亿元下降4.98%。九州美谷在半年报中解释，2026年医美服务行业增收6%增值税影响了收入确认口径。按照公司披露的调整口径，剔除该因素后，上半年医美服务收入同比增长0.73%。这意味着两家医院的收入基本止跌，但还没有形成明显的增长趋势。
相比收入端，成本端的改善更加清楚。2026年上半年，医美服务营业成本约1.35亿元，同比下降13.74%，降幅明显超过同期营业收入4.98%的降幅。毛利率由此从43.73%提高至48.92%。公司将经营改善归因于管理团队调整、采购机制优化、产品结构改善以及数字化运营等因素。
其中，九州通供应链已经开始发挥作用。2026年1月，九州美谷完成新一届董事会和经营管理团队调整。公司引入具有大型医美连锁机构运营经验的专业人才，重新梳理采购、财务、产品推广和医院经营管理流程。两家医院也开始推进数字化管理，包括客户分层、线上获客、财务系统升级以及运营效率改善。这些措施有助于减少重复管理成本、优化材料采购和提高医院经营效率。
但如果进一步追问，九州通究竟贡献了多少利润改善，财报目前还没有给出完整答案。一个值得注意的数据来自两家公司之间的关联交易。2026年4月，九州美谷审议通过日常关联交易预计方案，拟与九州通及其下属公司开展商品采购、房屋租赁等业务，全年预计总额不超过4,300万元。2026年上半年，双方实际发生采购商品、接受劳务及房屋租赁等关联交易合计300.70万元。其中，采购商品及接受劳务金额约284.65万元。300.70万元相当于全年预计上限的约7%，但4,300万元属于授权额度上限，并不是公司承诺完成的采购目标，不能据此直接判断采购进度是否达标。这组数据至少说明，九州通与九州美谷的供应链协同已经进入实际交易阶段。
但从披露的直接关联交易规模看，双方尚未形成大规模内部采购。当然，九州通对医院的供应链赋能未必都通过直接关联销售实现。集团集中采购、供应商议价、库存管理和质量控制等能力，也可能间接降低医院成本。目前能够确认的是医院营业成本下降、毛利率提高，以及集团采购合作开始发生。尚不能准确量化九州通采购协同带来的独立利润贡献。
同时，医美主业净利率仍然值得关注。2026年前三季度，九州美谷医美服务收入3.77亿元，净利润1,919.95万元，净利率约5.1%。医美业务虽然拥有接近50%的毛利率，但营销获客、人员薪酬、医院运营及管理费用仍然消耗了大量毛利。根据半年报和三季报累计数据推算，2026年第三季度单季医美服务收入约1.14亿元，净利润约254万元，单季净利率约2.2%，低于上半年累计水平。三季报没有进一步拆分第三季度医美业务的期间费用，暂时无法确定单季净利率下降的具体原因。这也说明，九州美谷医美主业已经恢复盈利，但经营利润率距离稳定提升仍有空间。
从九州通的角度看，这一阶段的整合重点比较明确：通过资金、管理和采购能力，让原有医院恢复正常运营，并逐步改善盈利水平。下一阶段要解决的，是如何让两家医院重新获得收入增长。
五、两家上市公司的医美协同，未来需要验证什么？
九州美谷完成重整后，提出2026-2028年“三年三步走”战略。2026年聚焦医美主业，稳固两家旗舰医院的经营基础；2027年计划向全国重点区域和核心城市延伸；2028年推动形成医美产品供应链、医美服务和数字化运营的全链路业务体系。
这项规划已经明确了方向，但未来能否成功，关键取决于产品、机构和资本三个环节能否形成真实的业务联系。
（一）产品端：从渠道代理走向产品权益
九州通在医美上游并非刚刚起步。根据九州美谷2026年半年报，九州通及相关产业投资主体自2016年开始布局医美领域，涉及玻尿酸、重组胶原蛋白、重组贻贝粘蛋白、射频设备等方向，并曾战略投资爱美客、绽妍生物、威脉医疗、迈诺威、瑞吉明等企业。公司还建立了覆盖多个医美细分领域的BD项目库，关注羟基磷灰石、PLLA、PDRN、琼脂糖等新型材料。这些产品方向与国内医美消费从传统填充向再生材料、复合治疗和综合抗衰发展的趋势有关。
2026年上半年，九州美谷披露已经与专业CDMO机构达成合作，探索新型材料和成分在医美领域的应用。过去，九州美谷主要通过经营医院获取医疗服务收入。未来如果进一步掌握产品代理权、商业化权益，甚至参与产品研发和品牌运营，收入来源就可能延伸到上游。
但几个发展阶段必须区分清楚。拥有项目储备，不等于已经取得商业化权益；签署研发合作，不等于产品获得注册批准；进入产品代理网络，也不意味着形成了具有长期定价能力的独家产品。对于上市公司而言，真正能够进入财务模型的，应当是已经取得明确产品权益、有合规上市路径，并能够形成持续销售与利润贡献的项目。
九州通已有的肉毒毒素区域代理业务，为这一模式提供了渠道基础。九州美谷则拥有直接面向医生和消费者的终端场景。如果两家公司能够围绕新型注射剂、光电设备和再生医美产品建立合规的医生培训、机构采购和品牌推广体系，产业链协同才可能从采购成本优化进一步延伸到新增收入和利润。截至2026年三季度，财报尚未披露九州美谷自有创新注射产品获批上市或形成规模销售的结果。
（二）机构端：两家杭州医院，能否形成全国复制能力？
九州美谷的另一项潜在价值，是将两家成熟医院积累的医生管理、服务流程、会员运营及采购经验应用于其他地区。连天美拥有高难度整形手术能力，维多利亚拥有综合医美服务和轻医美消费场景。这两类医院的业务结构存在差异，能够为未来不同类型医美机构的运营提供参考。
但大型综合医美医院并不容易复制。四级整形手术资质、专业医生团队、医院品牌和本地客户积累，需要较长时间形成。如果九州美谷未来进入其他城市，既可以考虑并购成熟机构，也可以探索品牌管理、运营服务等相对轻资产模式。不同模式会带来不同的资本开支、管理难度和利润结构。
对于一家刚刚完成重整的上市公司，扩张速度不是唯一指标。新进入城市的单店投资回报、获客成本、医生团队稳定性和持续现金流更值得关注。2026年前三季度，九州美谷的医疗美容服务收入仍主要来自两家杭州医院，尚未披露通过新区域扩张形成较大新增收入。
这意味着未来全国化布局需要从单店经济模型开始验证。九州通拥有近1.5万家合作医美机构，可以为九州美谷提供丰富的行业资源和潜在合作机会，但供应链客户并不会自动转化为可管理的医院网络。从产品配送到医院经营，中间仍然存在医疗管理、品牌、医生及消费者运营能力的差异。
（三）资本端：九州美谷未来承担什么角色？
这是整笔交易最值得继续观察的部分。九州通拥有庞大的医药商业业务，医美只是其中一个增长较快的产品领域。九州美谷的业务规模明显更小，但拥有独立上市公司平台，并且正在聚焦医美服务及上游产品布局。
如果医美产业链未来继续整合，九州美谷有可能承担更多医美资产运营、产业投资和并购整合职能。不过，独立上市平台意味着独立的董事会、财务报告、关联交易管理及少数股东权益保护要求。九州通的供应链资产、代理权益或其他医美业务，并不会因为控股关系而自动转入九州美谷。
未来无论开展产品权益整合、股权收购还是业务转移，都需要考虑具体交易结构、资产价值和上市公司治理要求。
从目前披露的信息看，九州美谷2026年的主要任务仍然是巩固医美医院经营，推进上游产品合作和数字化管理。更大范围的产业资产整合尚处于战略规划或项目推进阶段。这种安排也反映出两家上市公司之间的角色差异。
九州通已经拥有全国性医美供应链，核心价值在于产品资源、渠道覆盖和物流管理。九州美谷目前的核心价值仍是医美服务终端，以及未来承接医美产业资源的可能性。两家公司的业务规模并不对等，也不能简单将九州通14.61亿元医美供应链含税销售额与九州美谷3.77亿元医美服务收入相加，作为一个新增业务板块计算。九州美谷已经纳入九州通合并范围，双方未来的内部交易在集团合并报表中还需要按会计准则抵销。
真正值得关注的是，这两类业务能否共同创造过去各自经营时无法实现的新增利润。目前最明确的成果，是九州美谷通过重整改善了资产负债结构，医美医院保持盈利，采购和运营效率出现改善。九州通医美供应链仍然保持60%以上的累计同比增长，但独立产品利润数据尚未披露。这两组经营结果之间，仍然缺少一个能够直接衡量协同价值的财务指标。
对于九州通而言，下一阶段更值得关注的不是医美合作机构能否从1.5万家进一步增加到2万家，而是核心代理产品收入、产品权益和商业化利润能否持续提高。对于九州美谷而言，值得观察的是两家医院的营业收入何时恢复稳定增长、医美主业净利率能否持续改善，以及上游创新产品合作何时从研发和BD阶段进入正式商业化。这笔7.06亿元的重整投资，已经让九州通获得了一家医美上市公司的控制权，也让原有医美服务资产重新具备发展基础。
但资本市场最终需要看到的，仍是经营结果。九州通已经具备全国化的医美供应链资源，九州美谷也完成了重整后的初步运营修复。从供应链规模优势到两家上市公司的产业协同价值，中间仍有一段需要通过产品权益、终端运营和财务结果来验证的距离。
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