近日，五大流通巨头相继发布2026年H1业绩报告。
从数据上看，国药仍处于营收净利双双下滑的承压期，但正在走出2024年的“暴跌阴霾”；上药、九州通营收增长相对亮眼，但利润下滑明显；华润医药是唯一实现营收净利双增长的流通巨头；重药控股则遭遇营收净利双双下滑，是五家中业绩最“难看”的。
在增长见顶、利润微薄的行业周期里，流通巨头们的故事各不相同，但背后是“换活法”的集体探索。
2026年以来，国药控股以“甩包袱”为主线，不断剥离非核心或亏损资产；九州通不断“扩赛道”，半年内密集成立近70家公司，押注器械、医美等非传统领域；华润医药选择“夯地基”，围绕数字化营销、器械业务等领域进行专业化升级；上药强调转型，“换内核”向创新药价值链上游延伸。
相比之下，重药控股的困境显得尤为紧迫。2026年上半年，重药控股归母净利润同比下降9.85%，而扣非归母净利润更是同比下降12.37%。更严峻的是，其账面上应收账款高达395.11亿元，占总资产的58.04%，回款周期拉长，现金流持续承压。
有人在收拾旧山河，有人在打造新江湖，也有人先守住基本盘，“稳住阵脚”似乎已经是一种胜利。随着增长触顶，分化加剧，行业新周期究竟何时到来？
400亿营收，400亿“欠款”
在医药流通四大巨头里，重药控股的身份或许最为“纯粹”。
2026年上半年，医药批发与零售合计营收占比超过99%，其中批发业务375.65亿元，占比93.60%；零售业务23.42亿元，占比5.83%。分产品看，药品收入331.81亿元，医疗器械64.22亿元。
换句话说，没有工业板块对冲周期，也没有多元业务提供第二曲线的缓冲，流通行业的风吹草动会直接传导到重药控股利润表上。
今年上半年，重药控股营收401.32亿元，同比下降2.6%；归母净利润2.54亿元，同比下降9.85%；扣非净利润2.43亿元，同比下降12.37%。单独看第二季度，情况更为严峻，单季归母净利润仅8372万元，同比下滑46.7%。
拉长时间轴，下滑曲线更加明显。2022年，营收尚有微弱增长，归母净利润已开始掉头向下；2023年降幅扩大；到了2024年，归母净利润降幅已超过50%。三年间，利润从高点不断缩水，至今未见扭转。
不断收窄的利润背后，问题出在哪？
一方面，是行业层面的持续承压。近些年，集采范围从药品延伸到器械、中药饮片，药品价格监管趋严，医保控费力度不减，流通企业的加价空间被一再压缩。
2026年上半年，重药控股综合毛利率仅6.79%，同比再降0.52个百分点。在净利润率本就不足1%的行业里，每一个百分点的毛利率下滑，都会对利润造成明显的打击。
更让重药控股“发愁”的，是账面上一个近400亿的数字。
截至2026年6月末，重药控股应收账款账面价值高达395.11亿元，占总资产比例58.04%。这一数字，与其今年上半年的营收相当。
回溯2022年至2025年，公司应收账款及应收票据分别为288.88亿元、333.30亿元、332.12亿元、360.54亿元，占营收比重均超过40%，并且持续增长。可以说，公司每年创造的收入中，有四成以上是以“欠条”的形式存在的。
这笔天文数字般的欠款，源于流通企业在产业链中的特殊位置。医药流通企业夹在供应商与医院之间，扮演着全链路“资金垫付”的角色，先把供应商的药送到医院，再等医院慢慢回款。而医院凭借强势的采购地位，往往“先拿货、后付款”，账期动辄数月，甚至十几个月。
在行业上行期，这套打法确实撑起了收入增长，流通企业通过垫资与延长账期抢占市场。然而，当医保控费收紧、医院运营压力上升，医院的付款意愿和能力双双下降。增长的营收，大多变成了挂在账上的应收账款。
对于重药控股而言，区域布局进一步放大了这一困境。重药控股的主战场在西部地区，核心市场为重庆、四川、贵州、甘肃等地，地方医保基金收支压力大，医疗机构回款能力弱于东部沿海。公司在上半年财报中明确提及，“受西部区域经济条件影响，应收账款回款周期有所延长”。
更危险的是，账款的“质量”正在恶化。2025年，公司1至2年账龄的应收账款同比暴增50.24%，达到39.94亿元。账款在账上停留的时间越长，收回来的概率就越低。
不过，重药控股正在试图改变这一切。
过去，流通企业顾及客户关系，往往不会真正“撕破脸”。但经营压力陡增之下，“收账款”已从财务指标变成了一场正面战役。
半个月前，重药控股披露了一组数据：公司及控股子公司连续12个月新增诉讼、仲裁共442件，涉案金额12.89亿元，累计占公司归母净资产的11.17%。其中，公司作为原告主动追讨货款的案件金额高达11.93亿元。
这份讨债对象名单颇为“丰富”，既包括广药四川医药、广东利泰制药、天士力等医药企业，也有西华县人民医院、北票市中心医院、渭南市临渭区中医医院、渭南市精神病医院、渭南市第二医院等医疗机构。
然而，值得追问的是：讨债虽能够改变财务指标，却未必能改善经营基本面。当应收账款清收告一段落，重药控股仍需回答一个更根本的问题——在行业承压之际，它的增长曲线在哪？
当国药控股通过“甩包袱”瘦身健体，华润医药通过“夯地基”深挖护城河，九州通通过“扩赛道”寻找新增长极，上药通过“换内核”向创新药价值链上游延伸的时候，重药控股作为流通巨头中体量较小的一个，会不会在下一轮竞争中掉队？
这或许是比395亿应收账款更令人不安的问题。