文|金透财经何圳
图|微摄
7月27日晚间，东方证券发布合并重组报告书（草案），拟斥资251.2亿元收购上海证券100%股权。
消息出来当天，东方证券收盘9.08元/股。
但发行价是多少？10.29元/股。
发行价比市价还高了13%。
正常的收购逻辑是“打折发股”——用低于市价的价格发行新股，吸引投资者认购。东方证券反着来，溢价13%发股。这笔账，到底谁赚了？
251.2亿买了个什么？
先看买的是什么。
上海证券100%股权的交易价格251.2亿元，对应估值约1.25倍PB（市净率）。上海证券2025年归母净利润13.23亿元，2025年末资产总额958.66亿元。
以2026年一季度末数据测算，交易完成后东方证券资产总额将突破6000亿元，跻身行业前十。2025年两家净利润简单加总约70亿元。
规模是上去了，但价格贵不贵？
市场人士说：“1.25倍的PB估值和当前券商板块市净率水平大体相当，同时上海证券2025年净利润同比增长良好，该估值合理。”
然而，东方证券自己目前的市净率只有0.91倍。用0.91倍PB的公司，去收购1.25倍PB的公司——这相当于一个打折卖的资产，去换一个不打折的资产。
22.89亿股：谁在买单？
这次交易总对价251.2亿元，其中股份对价235.5亿元，现金对价15.7亿元。发行股份价格10.29元/股，发行数量约22.89亿股，占发行后总股本的21.22%。
22.89亿股，不是小数目。
东方证券停牌前的总股本约84.97亿股。发行22.89亿股后，总股本膨胀到约107.86亿股，稀释了超过五分之一。
原股东什么都没做，手里的股权比例就少了21%。
东方证券自己也承认了这一点。公司在公告中表示，本次交易完成后，2025年度及2026年一季度基本每股收益将略有下降。具体来看，2025年基本每股收益从0.65元小幅摊薄至0.64元。
每股收益被摊薄了，但公司说“业务规模将有所提升，经营能力和抗风险能力将得到显著增强”。
翻译一下：短期你吃点亏，长期可能有回报。问题是，长期有多长？
谁在笑？
如果原股东是被摊薄的一方，那谁是受益者？
第一个受益者：上海证券的原股东。
百联集团持有上海证券50%股权，本次交易中全部换成东方证券股票。国际投资、国际集团、上海城投、国泰海通——五家股东合计拿到约22.89亿股东方证券新股。
按10.29元的发行价算，这些股票的账面价值235.5亿元。
上海证券2020年被百联集团拿下控股权，彼时估值跟现在不可同日而语。五年时间，这笔投资翻了不止一倍。
第二个受益者：东方证券自己。
用股票换资产，不用掏真金白银。251.2亿的交易对价，现金只掏了15.7亿元，剩下的全部用股票支付。
资产规模从5164.75亿元冲到6000亿以上，一举跻身行业前十。客户账户从329万户增至超500万户，上海地区营业部77家排名行业第一。
用22.89亿股换一个行业前十的位置——这笔账，东方证券管理层算得很清楚。
第三个潜在受益者：百联集团和上海国际集团。
这两家将成为东方证券的新战略股东。百联集团手握大消费客户与产业资源，上海国际集团掌控金融控股和科创产业基金集群。
产业资源和金融资源叠加，长期协同效应值得期待。但这是“长期”，不是“明天”。
谁在抖？
东方证券的现有股东在抖。
停牌前最后一个交易日（4月17日），东方证券收盘价9.34元/股。7月27日收盘9.08元/股。股价没怎么涨。
更麻烦的是，22.89亿股新股进来，每股收益被摊薄。短期看，现有股东的权益确实受损了。
公司说会“填补即期回报”——通过整合资源、扩大资本实力、提升核心业务竞争力来对冲。但这种承诺，兑现需要时间。
普通股民也在抖。
“发行价高于股价”——这个反常的信号，让很多人看不懂。有市场人士说这体现了“对中小投资者较好的权益保护”。但中小投资者看到的是：发行价比市场价还高，我为什么要认购？
如果不认购，股权被稀释；如果认购，10.29元的价格比市价贵13%。怎么选都别扭。
125.6亿：最大的一笔账
这次交易中，最大的单一交易对手是百联集团。
它持有上海证券50%股权，交易对价125.6亿元。全部换成东方证券股票。
百联集团2020年拿下上海证券控股权的时候，市场对券商的估值远没有现在这么高。五年时间，这笔投资赚了多少钱，只有百联自己清楚。
但有一点是确定的：百联集团从上海证券的控股股东，变成了东方证券的重要战略股东。
从“管一家券商”到“参股一家更大的券商”——这不是退出，是升级。
真正的赢家
10.29元的发行价，9.08元的市价。
251.2亿的交易对价，22.89亿股新股。
谁赚了？
上海证券的原股东赚了——股票换股票，资产换股权，五年投资翻倍。
东方证券的管理层赚了——没花多少钱，就把公司送进了行业前十。
百联集团和上海国际集团赚了——从单一券商股东，升级为大型上市券商的战略投资者。
现有股东和中小投资者呢？
短期看，股权被稀释，每股收益被摊薄。长期看，如果能兑现协同效应，或许能赚回来。
但“长期”是多长？没有人知道。
这笔251.2亿的买卖，真正的赢家不是某一个群体——是那些能在“短期被摊薄”和“长期有回报”之间熬得住的人。
问题是，你熬得住吗？