翻看伊利股份2026上半年财报，你会发现几个数字很别扭：营业收入增长4.13%，归母净利润增速-20.02%，扣非净利润增速-20.25%。同样别扭的还有2024年，营业收入增长-8.24%，归母净利润增长-18.94%，扣非净利润增长-40.04%。
营收和利润的增速差异为什么这么大？
翻看近几年财报，发现2019年-2023年，伊利在奶源、奶粉、冷饮等领域进行了几次境内外并购，由此产生了57.5亿“美好意愿”（good will的字面翻译，官方翻译为“商誉”），随之而来的是从2020年下半年开始的商誉减值，到2026上半年的6年时间里，共计提减值51.1亿。
公司商誉来源及减值情况如下表：
2024年和2026上半年，营收和利润的增速严重背离，原因就是这两个报告期进行了大额商誉减值。2024年减值30.4亿，2026上半年减值15.5亿。
如果把商誉减值加回利润中，可得如下表格：
上表显示，当把商誉加回利润后，利润增速和营收增速的差异落入合理范围，可见两次大额减值，是导致利润大跌的主要原因。
当然这两份报告中的某些数据还存在异常，比如2024年归母净利润增速和扣非净利润增速悬殊很大、2026上半年经营活动产生的现金流量净额大增229.23%，以及伊利选择在这两个报告期计提大额减值是否有某些意图，这个后续再聊。
本文关心的是，伊利未来的利润增速还会不会和营收背离？损失还会继续增加吗？
从商誉来源及减值情况表可以看出一些有意思的信息，比如：
1、2019年才收购的Westland，2020就全额计提商誉减值；
2、2023年收购的宠物食品公司，2024年就全额计提减值；
3、收购澳优乳业产生51.3亿商誉，是商誉的最主要来源。
前脚刚收购，后脚就开始减值，是管理层判断失误？还是出于会计方面的某些目的？亦或是被收购企业所在市场发生了剧烈突变？毕竟这些收购都发生在疫情期间，疫情前后，某些市场的确发生了根本性变化。
下面我们重点看看澳优乳业，因为它产生的商誉最多，坑伊利最严重，而且它是港股上市企业，可查询的公开数据较丰富。
被伊利收购之前，澳优乳业财务表现十分亮眼，主要财务数据如下：
2022年，伊利完成对澳优的控股性收购，从此以后，营收逐年滑坡。
上面两个表格可以看出，最恐怖的是牛奶粉，被收购前，虽然增速逐年下滑，但是始终保持两位数，增速最小的2021年为15.5%，被收购后，每年都是两位数跌幅。被收购当年增速从15.5%直接变为-28.6%，悬殊44个百分点，营收直接从2021年巅峰时期的44.1亿下降到2026年（预计）的10亿。
主业同样是奶粉，看看中国飞鹤（2025年奶粉业务占总营收的比重为87.6%）、贝因美（2025年奶粉业务占总营收的比重为89.2%）的财务表现如何。
下表是2022年-2026H1飞鹤的营收数据。
下表是2022年-2026H1贝因美的营收数据。
这几年，人口出生率下降，对奶粉行业带来很大的下行压力，从奶粉营收角度比较，三家企业中澳优显然是垫底的。
不过澳优的奶粉营收占比在减少，2018年，奶粉占比81.6%，2025年占比为71.4%，且海外业务增长迅速，占比不断提升。
2022年海外营收约12.3亿，占比约15.8%，2025年海外营收超过20亿（部分媒体推算约27亿），占比估计超过30%。
伊利为“美好意愿”买单，终究付出了51亿的代价。不过2026年以后，大额减值已基本结束，且澳优乳业作为其最大的收购对象，海外业务表现亮眼，一定程度上能抵消国内的营收下滑。未来不发生重大变故的前提下，伊利的利润表现会和营收趋于一致。