来源 :金雕调研2026-08-22
一、上半年业绩概览：整体不及预期，产品结构分化加剧
贵州茅台2026年上半年营收907亿元，同比增1.5%；净利润445亿元，同比降2.0%。其中第二季度营收、净利润分别同比下滑5.2%和6.9%，低于市场预期。业绩承压主要源于3月推出的非标产品代销模式，收入确认节奏与终端动销匹配度提升，叠加终端需求疲软，系列酒受冲击尤为明显——第二季度系列酒收入同比大降25.0%。
产品结构延续分化态势：上半年茅台酒收入777亿元，同比增2.8%，展现核心大单品韧性；系列酒收入129亿元，同比降6.0%。公司披露上半年增长主要由销量驱动，因此野村对均价增长预期更趋保守：将2026-2028年茅台酒均价增速分别下调至1.0%/0.5%/0.5%，系列酒均价增速分别下调至-4.0%/-1.5%/-1.5%。销量方面，受益于“以消费者为中心”的渠道策略扩客，茅台酒2026-2028年销量增速预期上调至2.0%/2.0%/2.0%；系列酒受需求疲软及代销模式短期扰动，2026年销量增速预期下调至-2.0%，2027-2028年维持1.0%预测。
二、渠道变革：直销占比持续提升，终端掌控力增强
上半年直销收入达519.6亿元，同比大增29.9%，收入占比提升12.6个百分点至57.3%，核心驱动力是2026年初启动的市场化“以消费者为中心”改革。“i茅台”平台上半年收入402.5亿元，同比飙升274.2%，印证公司直连消费者的进程加速，渠道掌控力持续强化。
三、盈利预测与估值调整：维持买入，目标价下调至1607.82元
基于上半年业绩不及预期，野村下调2026-2028年营收预测至1719.93亿/1755.73亿/1792.48亿元；受各产品线毛利率承压、且成本难回2025年低位影响，系列酒毛利率预测从77.5%/78.0%/78.0%下调至74.0%/75.0%/76.0%；茅台酒因品牌力支撑及2026年两次飞天茅台提价，仅将2026年毛利率预测从93.8%微调至93.0%，2027-2028年维持不变。对应2026-2028年净利润预测下调至836.93亿/870.86亿/891.81亿元。
估值方面，目标价对应24倍目标市盈率，与茅台三年历史平均市盈率一致（此前为25倍），基于2026年预测每股收益66.99元，目标价从1729.42元下调至1607.82元，较8月19日收盘价1307.88元隐含22.9%上行空间，维持“买入”评级。当前股价对应2026年预期市盈率19.5倍，具备安全边际。
四、核心风险与ESG亮点
下行风险包括：宏观经济复苏慢于预期、高端消费疲软、行业竞争加剧、代销模式拖累系列酒销售、渠道调整风险。
ESG层面，公司2025年MSCI ESG评级从BBB上调至A，成为国内首家获此评级的白酒企业，标普全球ESG评分也显著提升，可持续发展能力获国际认可。
五、投资逻辑总结
短期业绩扰动源于渠道改革阵痛与需求压力，但茅台酒基本盘韧性仍强，直销占比提升强化长期渠道掌控力，当前估值低于历史中枢，22.9%的上行空间具备吸引力，维持“买入”建议。