真空灭弧室隐形冠军，多业务协同布局
公司起源于军工体系下国营宝光电工厂，1975年完成向真空灭弧室研发制造的关键转向，1982年引进德国西门子先进技术实现第一次技术跃迁，1997年完成股份制改造，2002年登陆上交所，2009年进入西电集团体系。2025年，公司灭弧室累计产销量突破1400万只，同时推进配网科技分公司、凯赛尔并购等。2026年，公司依托五十余年积淀，产品覆盖0.38kV-252kV。
真空灭弧室拳头产品，高压、出海两方向产品结构有望优化
公司在中压真空灭弧室份额领先，积极布局高端产品。海外业务占比逐年提升，从传统的元器件出口向电气设备整体解决方案转型。公司海外收入由2021年的6,832万元增长至2025年的1.47亿元，占营业收入比重由6.77%提升至11.63%。公司近3年海外业务毛利率维持在30%左右，高于国内。出海高毛利产品提升有望优化公司产品结构。
多元化业务布局，金属化陶瓷为载体横向拓展半导体等领域
公司在半导体领域的切入点，是全资子公司宝光陶瓷（陕西宝光陶瓷科技有限公司）的金属化特种陶瓷业务延伸。金属化陶瓷新型产品已向医疗、高端半导体以及X射线管延伸，部分实现批量化应用，打开高端领域产品布局空间。
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风险提示
原材料价格上涨风险；公司订单交付不及预期；公司海外业务推进不及预期；行业竞争加剧风险。
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真空灭弧室隐形冠军，多业务协同布局
1.1 五十年三线军工积淀，2025年完成央企整合
宝光股份起源可以追溯到1970年，1970年公司起源于三线军工体系下的国营宝光电工厂，1975年完成向真空灭弧室研发制造的关键转向，1982年引进德国西门子先进技术实现第一次技术跃迁，1997 年完成股份制改造，2002 年登陆上交所，2009 年进入西电集团体系。
（1）起源军工企业，奠定制造业基因：1970 年陕西宝光成立，公司前身为国营宝光电工厂/第四四〇一厂，属于三线军工企业，奠定公司军工起源与制造基因。1974年开始生产大功率广播发射管、闸流管和高频加热管。1975年开始研制开发并制造第一只真空灭弧室，这是公司历史上最重要的技术转向节点，决定其之后五十年的主业方向。
（2）引进真空灭弧室先进技术，推动量产能力和专业能力提升：1982年，公司从德国西门子（SIMENS）引进真空灭弧室先进技术和设备，标志第一次重大外部技术升级，推动量产能力和专业能力提升。1988年，开始生产高压开关成套设备，公司从核心元器件向成套设备延伸，业务外延开始拓宽。2002年，公司股票在上交所上市，完成资本市场登陆。
（3）纳入央企电力装备体系，规模优势进一步扩大：2009 年陕西宝光成为中国西电集团的子公司之一。2016年，截至当时，宝光牌真空灭弧室累计达到600万只，成为享誉国内外的真空灭弧室产销品牌和基地，主业龙头地位进一步固化，规模优势继续扩大。2021年，公司董事会审议通过与多方共同投资设立合资公司，即北京宝光智中能源科技有限公司，并且在2021年3月12日取得营业执照，完成工商注册，宝光股份正式进入储能领域。在2021年7月，宝光联悦成立，切入氢能业务。2022年，中国电气装备集团通过国有股权无偿划转取得西电集团100%股权，成为公司间接控股股东，公司进入中国电气装备体系，央企平台再上层级。2025年，公司灭弧室累计产销量突破1400万只，同时推进配网科技分公司、凯赛尔并购等。2026年，公司依托五十余年积淀，产品覆盖0.38kV-252kV。
公司主业涵盖电力设备、新能源领域，真空灭弧室技术达到国际领先水平。
（一）电力设备业务：（1）真空灭弧室，输变电线路开断的核心部件，电压等级覆盖0.38kV-252kV，电流等级覆盖320A-10000A，额定短路开断覆盖1.5kA-125kA，参数覆盖范围处于国内领先水平。广泛应用于电力行业的发、输、配各环节，也应用于采掘、冶炼、化工、装备制造、轻工制造、轨道交通等工矿企业的中高压开断等领域。近年来，通过研发创新，“宝光牌”真空灭弧室在特高压换流变真空有载分接开关、抽水蓄能发电机真空断路器等重大装备中成功应用，打破国外垄断技术，实现国产化替代，技术达到国际领先水平。（2）金属化陶瓷，产品配套关键零部件金属化陶瓷，主要应用于真空灭弧室绝缘外壳，电压覆盖范围为0.38kV-252kV。经过多年发展，陶瓷科技是电真空器件用金属化陶瓷细分领域的头部企业。报告期内，金属化陶瓷新型产品已向医疗、高端半导体以及X射线管延伸，部分实现批量化应用。
（二）新能源业务：（1）储能业务，宝光智中经营的储能板块，是以EMS能量管理系统为核心，聚焦增强新型电力系统的灵活性与调节能力，销售系统软件及开展投资、运营多类型电力储能资产，提供调频、调压、调峰、备用等电力辅助服务，同步开展工商业储能，提供绿能工厂整体解决方案、源网荷储、光储充一体化系统集成，技术支持等服务。宝光智中在火储调频系统细分领域处于国内同行业领先水平，在多元混合储能调频系统、独立储能电站调频、源网荷储一体化调控系统等市场板块拥有突出的技术优势。（2）氢能业务，宝光联悦经营的氢能板块，主要为天然气制氢及销售，兼营高纯氮气、医用氧气、氦气，氖气等特种气体业务。凭借先进的技术、销售、物流、整体建设与项目运营体系，宝光联悦能够为半导体、新材料等制造业企业，加氢站、燃料电池等应用端客户提供多元、可持续的氢气解决方案。
1.2 国资控股，股权结构稳定
国资控股、股权结构稳定，有助集团产业协同。西电集团持股30%确保对公司重大事项的稳定控制，实际控制人仍为国资委，战略方向与集团协同具延续性与确定性。2025 年完成的股份无偿划转将直接控制权上收至集团母体，有望提升投决效率、强化与集团产业链的协同，尤其在高压真空灭弧室、储能等方向。同时，随着集团整合推进，资源注入或业务协同的节奏与方式亦是后续股权结构演进可能的外在变量。
1.3 电力设备业务提供稳定现金流，历年现金分红稳定
公司盈利能力走出困境，26Q1 毛利率反弹。公司 2021-2024 年经营呈稳健上行态势，营业收入四年复合增速约13.2%，归母净利润由0.51亿元增至0.90亿元。毛利率稳定在17.7%-19.9%区间。2024年公司真空灭弧室产量同比增长15.40%、销量同比增长17.87%，高电压、轨道交通、有载分接开关等新领域产品收入实现翻番式增长。2025年公司主业真空灭弧室业务受外部市场竞争加剧及核心原材料成本大幅上涨影响，产品毛利空间收窄，利润有所下滑。另外，公司储能业务实施战略调整，储能系统集成类业务收入同比大幅减少，叠加火储调频资产进入设备更新周期，出现阶段性亏损。另一方面，公司2025年在毛利率方面表现强韧，2025年综合毛利率19.36%较2024 年的19.08%不降反升，2026Q1进一步提升至20.37%，尽管收入承压，但主业产品结构优化与降本增效仍在延续。
灭弧室产品提供稳定现金流，营收占比保持稳定。公司电力设备业务包含真空灭弧室以及金属化陶瓷产品，主营产品真空灭弧室（包括固封极柱）是输变电线路开断的核心部件，电压等级覆盖0.38kV-252kV，电流等级覆盖 320A-10000A，额定短路开断覆盖1.5kA-125kA，参数覆盖范围处于国内领先水平。该产品主要用于电力系统的控制和保护，既可根据电网运行需要将一部分电力设备或线路投入或退出运行，也可在电力设备或线路发生故障时将故障部分从电网快速切除，从而保证电网中无故障部分的正常运行及设备、运行维修人员的安全。因此，广泛应用于电力行业的发、输、配各环节，也应用于采掘、冶炼、化工、装备制造、轻工制造、轨道交通等工矿企业的中高压开断等领域。金属化陶瓷产品配套关键零部件金属化陶瓷，主要应用于真空灭弧室绝缘外壳，电压覆盖范围为0.38kV-252kV。经过多年发展，陶瓷科技是电真空器件用金属化陶瓷细分领域的头部企业。报告期内，金属化陶瓷新型产品已向医疗、高端半导体以及X射线管延伸，部分实现批量化应用。整体电力设备业务近年保持稳定增长，2021-2025年营收CAGR为7.70%，电力设备业务营收占整体营收保持在61%以上，2025年占比提升至76.7%。
各项费用率保持稳定，维持稳定的现金分红。公司各项费用率保持稳定，销售费用率自2020年以来保持在3%左右，公司研发费用率水平保持稳定，持续推动技术进步和创新。持续的研发投入支撑了公司在126kV/252kV 高压灭弧室、换流变有载分接开关、抽水蓄能发电机断路器、金属化陶瓷等“卡脖子”方向的技术突破。公司维持较稳定的现金分红，2025年度累计现金分红总额2,054万元，占当年归母净利润的40.04%。
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真空灭弧室：电网开断“心脏”，高压、出海两方向产品结构有望优化
2.1 行业格局：国内竞争格局稳定，头部企业积极开拓高端产品
真空灭弧室是真空开关的核心部件，头部企业积极布局高端产品。真空灭弧室是真空开关的核心部件，主要由气密绝缘外壳、导电回路、屏蔽系统、触头、波纹管等部分组成陶瓷外壳真空灭弧室。真空开关的合、分操作是通过位于真空灭弧室外的操动机构使真空灭弧室内的一对对置触头闭合或分离来完成的，其主要作用是通过管内真空优良的绝缘性使中高压电路切断电源后能迅速熄弧并抑制电流，避免事故和意外的发生。真空灭弧室产品国内由90年代进行推广，产品已进入成熟阶段。真空灭弧室为环网柜、开关柜等核心部件，直接应用于下游电力控制系统以及各种工业，因此行业景气度与电网投资存在一定相关性。国产头部品牌积极开发高电压、大电流、环保化灭弧室，积极出海匹配高端市场绿色需求和“本地化”要求；合资品牌在华工厂借助中国产业链优势，制定了C4G发展战略，持续追加投资扩大产能，来满足海外高增长需求。
公司在中压真空灭弧室份额领先，积极布局高端产品。根据格物致胜公众号信息，国内中压真空灭弧室市场主要由国产品牌主导，其中宝光股份产量突破150万只，除了总体产量规模持续扩大，为市场提供高性价比产品VCB配套真空灭弧室的同时，公司与旭光也是中国环保环网柜配套专用真空灭弧室最大提供者。两家公司在2025年也都积极布局72.5kV 及以上环保无SF6真空灭弧室产品，以满足中国电网绿色转型和海外欧洲、中东高端市场环保配套需求。
2.2 产品与技术：电网开断“心脏”，公司产品参数领先
真空灭弧室是真空类高压开关的“安全心脏”。真空灭弧室在电网中负责线路通断、故障快速分断隔离，守护电网运行安全稳定。作为输变电线路开断的核心部件，其主要用于电力系统的控制和保护——既可根据电网运行需要将电力设备或线路投入/退出运行，也可在故障时将故障部分从电网快速切除，保证无故障部分正常运行及设备、人员安全。从工作原理看，真空灭弧室利用真空作为绝缘和灭弧介质：触头在真空中分离时，金属蒸气电弧在电流过零时迅速熄灭，真空的高绝缘强度使触头间隙快速恢复耐压能力，从而实现高可靠、长寿命、无污染的开断。相比传统的SF6（六氟化硫）气体开断，真空开断无温室气体排放，是电网环保化、低碳化改造的核心方向。公司依托五十余年三线军工技术积淀，公司产品覆盖 0.38kV-252kV 电压等级，行业市占率领先，产品远销全球 40 余个国家和地区。公司连获国家制造业单项冠军示范企业称号。2026 年上半年，公司真空灭弧、固封极柱、导杆及波纹管、配套金属化瓷壳四大核心产品同步刷新单月产量历史新高，产销匹配度 100%，单日发货峰值突破 1 万只。
高端高压产品斩获重磅科创荣誉，国产替代成效突出。公司紧扣国家 SF?温室气体替代政策导向，联合西开有限共同研发，斩获中国电气装备2025年度科技进步三等奖，整体技术达到国际领先水平。产品适配环保瓷柱、GIS绿色开关，已在河南洛阳变电站稳定挂网运行，2026 年配套整机落地珠海南溪整站项目，是新型电网绿色改造标杆装备。自主攻克长期被海外垄断核心装备，获得2025年度中国电力科学研究院科学技术进步奖特等奖，相关成套技术完成多项专利布局，牵头推动行业标准立项；产品电寿命达36万次、机械寿命150万次，满足“双长”可靠性要求，为工程发电效益提供了坚强保障。产品彻底摆脱进口依赖，大幅降低特高压换流变工程配套采购成本，设备全生命周期显著削减温室气体与固体废弃物，高度契合“十五五”低碳发展硬性要求。公司承担的国重项目“252kV单断口真空灭弧室”完成全套主要型式试验，产品研发及试验加速推进；363kV、550kV 超高压产品进入方案设计与首轮试样阶段；400MW抽水蓄能大容量灭弧室通过国家级鉴定，适配千万千瓦级抽水蓄能基地大规模建设需求，填补国内大容量开断技术空白。
2.3 下游需求：电网投资为核心驱动，SF6替代与高压化打开成长空间
真空灭弧室下游需求主要来自电源及输配电网络的新建、更新、维护，以及工商企业电力系统投入，与宏观经济、电网投资规模、社会用电需求关系密切。公司产品广泛应用于电力行业的发、输、配各环节，以及采掘、冶炼、化工、装备制造、轨道交通等工矿企业中高压开断领域。公司直接下游客户为开关柜、断路器、GIS 等电力设备制造企业，终端用户以国家电网、南方电网为主。下游驱动因素主要有：
（1）电网投资：2026年是“十五五”规划开局元年，国家将新型电网纳入全国“六张网”重大基础设施统筹建设，国网、南网“十五五”总投资合计超 5 万亿元，年均近万亿资金将投向特高压骨干网架、配网智能化、电网数智化转型、环保设备升级等重点领域。此前 2023 年半年报亦披露，“十四五”期间国家电网计划投入约2.23万亿元推进电网转型升级，南网规划投资约 6,700 亿元。电网投资的持续高位与结构升级，为真空灭弧室需求提供了坚实的量价支撑。（2） SF6替代与高压化：随着高压特高压开关环保化要求提升，公司2023年半年报明确指出“随着高压特高压开关环保化要求，SF6转真空已经是一个明显的趋势，各类环保型低碳产品及特高压产品是电力需求的主旋律”。叠加含氟温室气体替代管控政策加速落地，高压环保真空设备迎来广阔发展机遇。这正是公司重点攻关的126kV/252kV及以上高压真空灭弧室、无氟环保型真空开断产品的核心逻辑——高压化与环保化不仅打开增量空间，更显著提升单只产品价值量与毛利率，是公司未来产品结构升级、盈利能力改善的关键。
（3）新能源、轨交、抽蓄等新场景：公司产品已应用于风电、光伏及海上风电等新能源场合，以及高铁车载、抽水蓄能发电机断路器、换流变有载分接开关等新兴场景，构成传统配网需求之外的增量。2024年公司高电压、有载分接和轨道交通用高附加值真空灭弧室产品发货量及销售收入同比翻番，验证了新场景的放量弹性。
2.4 出海：从元器件出口向整体解决方案升级，毛利率显著更高
海外业务占比逐年提升，从传统的元器件出口向电气设备整体解决方案转型。通过“直营+代理商”双轨制构建全球化渠道生态，重点布局欧洲和中东市场并取得突破性进展。依托央企平台，海外业务范围和品牌影响力持续提升。公司海外收入由2021年的6,832万元增长至2025年的1.47亿元，占营业收入比重由6.77%提升至11.63%。公司近3年海外业务毛利率维持在30%左右，高于国内。出海占比与毛利率的双升，为公司在国内竞争加剧、原材料承压背景下提供了重要的结构性对冲。公司海外业务仍在积极拓展，根据公司公众号消息，公司依托先进的设计理念，过硬的产品质量，宝光股份海外重点用户搭载宝光牌36kV真空灭弧室的开关产品在荷兰KEMA试验站顺利通过C2级投切电容器型式试验，取得又一国际权威认证的试验报告。
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多元化布局：以金属化陶瓷为载体，横向拓展半导体领域
3.1 金属化陶瓷：五十年电真空陶瓷材料积淀，下游领域横向扩展
以金属化陶瓷为切入点，技术多年打磨沉淀。公司在半导体领域的切入点，是全资子公司宝光陶瓷（陕西宝光陶瓷科技有限公司）的金属化特种陶瓷业务延伸。金属化特种陶瓷是真空灭弧室不可或缺的核心绝缘内胆，整机的耐压强度、气密性能、全生命周期使用寿命很大一部分由陶瓷材料品质决定，是高压产品实现国产替代不可缺少的底层材料保障。宝光陶瓷是国家级专精特新“小巨人”企业、持续多年的高新技术企业，始建于1971年。为彻底摆脱外部材料供应链制约，公司建成了氧化铝粉料制备、等静压成型、精密车坯、高温烧结、金属化、真空钎焊的全自主一体化智能产线，实现高压整机核心零部件的全产业链自主生产能力，从源头把控高端电网装备品质底线。正是这一“五十余年电真空陶瓷材料技术沉淀”和材料通用性优势，构成了公司向半导体等高附加值新兴赛道延伸的技术底座——真空灭弧室所需的高纯氧化铝陶瓷、金属化封接、真空钎焊工艺，与半导体设备中的陶瓷零部件、真空腔体、馈通器件所需的材料工艺高度同源。公司在2025年年报中披露，公司在报告期内，金属化陶瓷新型产品已向医疗、高端半导体以及X射线管延伸，部分实现批量化应用。
下游应用广阔，合作海外电力巨头。公司拥有50余年陶瓷金属化经验，产品广泛应用于航空航天、核工业、军工电子、医疗设备、科研装置等领域，是国内领先的陶瓷-金属封接技术解决方案提供商。电力巨头 Schneider Electric、中压 GIS 全球领先者Ormazabal/Velatia、全球医学影像巨头Siemens life 等企业是公司长期战略合作伙伴。
3.2 储能：EMS软件为核心的“软件销售+资产运营”双轮驱动
EMS 软件为核心，从“规模导向”向“高质量发展”转向。公司储能业务主要由宝光智中经营。公司此前主要储能产品包括EMS、BMS、CTP(无模组PACK)。其中，EMS系统源于清华大学研发电网调度与控制技术积累，具有优异稳定性，并已通过电科院功能测试，与普通制造商“自下而上”设计的EMS系统存在本质区别，更适合电网调度对储能系统的调度要求。与普通制造商“自下而上”设计的EMS系统存在本质区别，更适合电网调度对储能系统的调度要求。BMS方面，公司拥有自主知识产权，具备稳定、安全、高效的性能特点。PACK方面，公司采用先进的CTP无模组方案，产品结构从PACK级、RACK级到系统级实现覆盖，整个电池包电芯实现一次焊接完成。但前期“重工程、重设备”的商业模式在利润和现金流上存在压力，公司正在边建设、边出清、边转型。近年，公司储能业务根据公司自身和市场情况作出调整，向轻资产化的EMS过渡。后续将以EMS能量管理系统为核心，聚焦增强新型电力系统的灵活性与调节能力，销售系统软件及开展投资、运营多类型电力储能资产，提供调频、调压、调峰、备用等电力辅助服务，同步开展工商业储能，提供绿能工厂整体解决方案、源网荷储、光储充一体化系统集成，技术支持等服务。宝光智中在火储调频系统细分领域处于国内同行业领先水平，在多元混合储能调频系统、独立储能电站调频、源网荷储一体化调控系统等市场板块拥有突出的技术优势。宝光智中已完成战略转型，从规模导向转向高质量发展，由“重收入”调整为“重毛利”、“优结构”、“可持续”、“高质量”发展。公司2025年年报披露，报告期内，完成首个GW级蒙能巴林左旗 400MW/1600MWh 独立储能能量控制系统项目，标志着EMS 系统在大规模数据实时处理能力上迈进新高地，为大力发展虚拟电厂、源网荷储奠定技术储备与应用基础。
3.3 氢能：天然气制氢为主，兼营高纯氮气、氦气等特种气体
天然气制氢为主，兼营高纯氮气、氦气等特种气体。公司氢能业务的重要起点是2021年的混合所有制布局。宝光股份于2021年7月成立宝光联悦，引入产业投资方和地方绿色发展基金共同布局氢能业务。该项目是宝鸡市绿色发展基金首个投资项目，体现出当地地方政府对区域氢能产业发展的支持。公司氢能业务主要从事氢气上、中、下游产业经营，覆盖上游制造、中游储运和下游产品，并兼营其它氮气、氧气、氩气、氦气等特种气体业务，商业模式更接近“氢气+工业气体”的一体化经营。公司与渭化集团合作建设制氢项目，采用甲醇驰放气制高纯氢技术路径，产能为3000Nm3/h。公司并不局限于传统单一路径供氢，而是在区域资源条件基础上探索副产气提纯等更具经济性的路线。宝光联悦除氢气外，兼顾销售高纯氮、六氟化硫、C4气体、氧、氦等电子特气。
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投资建议
4.1 营收分析
1）各业务板块营收预测：
电力设备：主要产品为真空灭弧室产品，根据公司2024年报描述未来加速126kV、145kV高压真空灭弧室批量交付能力，高价值量提升有望带动公司产品结构变化，产品单价有望随着高压灭弧室的放量提升。下游主要受益于公司海外业务的拓展以及需求放量。营收增速上，预计2026-2028年分别为22.85%/20.75%/18.65%。毛利率方面，公司年报描述，由于原材料价格上涨，产品售价传导滞后，我们预计未来售价传导将逐步展开，公司电力设备产品毛利率将回到2022-2024年左右水平，预计2026-2028毛利率为19%。
储能：根据公司25年年报表述，公司储能业务结构在优化，退出低毛利的设备集成业务，转而聚焦EMS能量管理软件销售和火储联调服务等高附加值服务，我们预计2026-2028年公司聚焦EMS能量管理软件等偏“软”业务后，2026-2028年营收增速将保持在10%左右，毛利率为27%。
其他：公司其他业务历年维持在3亿元左右，占比较小，我们假设公司2026-2028年营收增速为5%，毛利率维持在30%水平。
2）我们预计2026-2028年公司营业收入分别为14.98/17.62/20.48亿元，归母净利润分别为1.09/1.25/1.36亿元。
4.2 相对估值和投资建议
我们选取与公司业务类型相似的公司作为可比公司，分别为旭光电子、国力电子、平高电气和许继电气，采用PE估值法进行估值，截至2026年8月20日，2026-2028年行业平均市盈率分别为53.4/38.3/28.1倍。公司当前股价为14.45元/股，对应20262028 年PE倍数分别为43.7/38.2/35.2倍。公司作为真空灭弧室领先公司，有望充分受益于高压国产替代。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
原材料价格上涨风险；公司订单交付不及预期；公司海外业务推进不及预期；行业竞争加剧风险。