一、西南证券宏观团队：破立之间——动能切换下宏观逻辑与资产再定价
2026年9月9日西南证券宏观团队发布研报。首席经济学家叶凡（执业证号：S1250520060001）认为：趋势与节奏追踪：发展动能切换与经济结构调整。当前经济结构性亮点延续：高技术产业、装备制造业增加值保持较快增速，电子信息是最明确的景气主线；基建方面，截至8月底，地方政府专项债投向的新基建项目479个，与2025年全年持平，主要为民生信息化、云计算和数据中心、信息基础设施等。房地产供给端去库存持续，7月末商品房待售面积同比下降，政策持续从销售和金融端改善需求。消费与物价方面，服务消费有望成为重要支撑，1-7月，CPI主要由交通通信、医疗保健和教育文娱拉动，PPI价格回升动力或由能源价格向高技术制造业扩散，但传统行业供强需弱格局或仍形成拖累。
财金宽松发力提效：存量效能释放与增量谋划。2013年以来，较大政策组合拳均发生在经济增速超预期下行、A股处于阶段性低位震荡期；若2026年下半年GDP增速承压、市场风险偏好走弱，未来1-2个季度政策加码概率将上升。财政方面，当前税收增速快于整体，收入内生动力增强，截至8月末，专项债、超长债发行进度均慢于去年同期，财政资金加快落地仍有空间。此外，政金债发行节奏也将与专项债发行节奏、项目开工周期绑定。年内货币政策仍将维持适度宽松，逆周期调节力度有望加大。据测算，2026年全年约229.82万亿元存款到期，居民资产配置迎来调整窗口，但居民中长贷中枢自2022年以来持续下移，资产负债表仍处修复阶段。
内外共振、规划部署与市场预期分化下的投资。从全球市场轮动看，科技成长、周期制造及新材料仍具修复空间，能源板块持续走强后或转向高位震荡，行业轮动仍将延续。映射至国内市场，多数盈利预期上修行业估值已处高位，而电力设备、计算机、国防军工等盈利改善但估值相对克制，仍具重估空间。今年出口韧性仍强，中期高端制造延续扩张，同时，能源转型与产业升级持续推进，新能源资本布局向电池迭代、光伏储能、氢能及充换电等前沿环节延伸；安全应急装备则加速向智能化升级，AI、机器人、无人机、应急通信等有望成为重点增量方向。
当下之鉴：“繁荣”周期的财富效应与资产轮动。国际经验表明，居民财富结构向金融资产倾斜是经济发展到一定阶段的共同趋势。对我国而言，居民资产配置重构主要体现为两方面：一是非金融资产向金融资产转移，二是金融资产由存款等低风险资产向权益资产倾斜。目前资管体系中权益资产占比约9.84%。同时，资本配置正向产业升级和人力资本延伸，推动形成以产业投资、能力提升为支撑的财富增长模式。
风险提示：政策落地节奏和效果不及预期，居民收入修复不及预期，全球经济复苏不及预期，地缘政治风险。
二、西南证券固收团队：溢价率或仍需回落，稳健配置把握修复
2026年10月23日西南证券固收团队发布研报。固收首席杨杰峰（执业证号：S1250523060001）认为：三季度转债供给继续放量，四季度发行节奏或转向平稳。2026年三季度新券发行349.48亿元，环比增长31.50%、同比增长70.87%，但受存量大额转债集中到期影响，净融资回落至94.11亿元，环比下降34.69%。供给结构进一步多元化，计算机、基础化工和电子等行业占比较高。展望四季度，转债项目储备仍较充足，电子、汽车及机械设备等产业有望贡献新增供给，但考虑前期发行已处高位，季度发行规模或环比回落。
转债市场明显回调，但转股溢价率或仍需进一步消化。三季度中证转债指数由504.27点降至468.98点，季度跌幅约7.0%，前期强势的科技成长板块调整加剧，转债整体跟随正股回落，但债底提供一定缓冲。估值方面，全市场转股溢价率均值7月末一度升至86.22%，9月末虽回落至63.6%，中位数仍达50.3%，总体处于偏高水平。若权益市场维持震荡，高溢价转债或继续面临估值压缩和正股弹性钝化的双重约束。
需求端向基金类资金集中，稳健配置的重要性进一步上升。三季度可转债ETF净值虽随行情下跌，但规模仍有较强韧性。持有人结构方面，截至8月，上交所公募基金持仓占比达到45.92%，深交所基金产品占比升至54.44%，而年金、保险及券商自营等配置力量普遍收缩。与此同时，二级债基规模于9月末升至约2.4万亿元，同比增长78.4%，固收+产品扩容为转债提供潜在承接。公募资金的申赎变化、风险偏好与价格选择对转债定价的影响或进一步提升。
权益风格由科技成长向资源红利切换，关注周期修复与低估值方向。三季度煤炭、石油石化和银行等传统板块表现较强，而电子、通信等前期领涨行业明显回撤，权益定价从趋势驱动转向重视估值与盈利匹配。展望四季度，科技板块的高位筹码与业绩预期仍需消化，不宜简单沿用此前高弹性进攻逻辑。可重点关注银行、公用事业等现金流相对稳定的底仓方向，并适度左侧布局基础化工、有色金属、钢铁及部分制造行业的盈利修复机会。
策略以债底保护和估值安全边际为先，辅以条款及量化择券。建议优先选择信用评级较高、价格相对可控、流动性较好、剩余期限适中且债底支撑较强的转债，以双低思路构建稳健底仓；在控制信用风险和溢价率的前提下，择机增加顺周期修复品种及少量业绩兑现较强的成长标的。条款策略可关注下修触发与发行人促转股意愿，规避强赎和回售风险。XGBoost模型则结合行业行为、流动性和估值因子，辅助筛选兼具防御属性与修复弹性的个券。
风险提示：1、权益市场波动超预期风险；2、转债估值压缩超预期风险；3、强赎、下修及回售等条款触发节奏超预期风险；4、低评级主体信用风险与小规模转债流动性风险上升的风险；5、模型基于历史数据训练，存在过拟合或市场环境变化导致失效的风险。
三、西南证券传媒团队：Agent迭代成熟，看好AI影视和AI营销
2026年10月13日西南证券传媒团队发布研报。传媒首席苟宇睿（执业证号：S1250524030001 ）认为：AI影视：1）AI短剧，2026年中国微短剧及AI剧漫剧市场规模预计突破1210亿元（其中AI剧漫剧超400亿元），用户规模达8.51亿，海外上半年双端内购约12.7亿美元，头部平台DramaWave 7月新剧集超90%由AI生成、下载环比增长39.82%。红果免费短剧MAU达3.57亿，超越多个长视频平台。 2026年9月，微信短剧内容中心推出免费短剧小程序“绿泡泡短剧”，通过免费观看、广告变现的模式，聚合微信生态内的短剧内容。 2）中长剧：芒果超媒制作国内首部上星黄金档全 AI 长剧《后西游记》8 月 31 日开播，首播当晚实时收视峰值0.3384%，市占率 1.7862%，拿下省级卫视同时段收视第一。AI制作成本和周期大幅缩短：制作周期4个月，成本大幅缩减，虚拟拍摄、搭景、数字人、特效等环节均大幅节省成本。3）AI电影：首部AI超写实院线电影《三星堆：未来往事》正式定档2026年10月23日，《计划外：广寒行动》，已于2026年4月通过国家电影局立项备案，目前已开机，进入制作阶段。4）互动剧：9月29日广电总局公示首部互动剧《恐龙快打·华夏秘境》备案信息，代表互动剧正式进入规范化发展阶段。
AI营销：AI大模型已深度渗透营销领域，AIGC实现文案、图像、视频的秒级批量生产，营销智能体自主完成调研、策略、投放及客服互动。2026年上半年，AI营销Agent赛道进入规模化商业兑现阶段，头部厂商产品架构从“单点工具”升级为“多Agent协同系统”。迈富时推出AI-Agentforce 3.0智能体中台，集成500+智能体应用，覆盖营销、销售、服务全链路；趣致集团发布“全感物理AI智能体”体系，将线下终端进化为具备环境感知与内容生成能力的端侧智能体。汇量科技关注后续催化，AI infra进入冲刺阶段，预计10月上线。新架构GPU的使用比例显著提升，且用于模型训练。原先基于CPU的训练架构数据底无法训练复杂用户行为数据，新架构加入时序特征利于训练复杂模型，且能大幅缩短IAP模型数据积累时间。
办公AI Agent：2026年国内桌面端 AI 原生办公智能体行业步入爆发式规模扩张阶段，头部大厂凭借流量和大模型优势初步跑出，1）腾讯系：易观发布的2026Q2报告显示，6 月 WorkBuddy月访问量达2097万次，位居行业第一；2）阿里系：2026年7月27日，阿里将QoderWork、MuleRun、悟空三款产品全面整合，推出全新Agent办公产品“千问办公”，千问办公上线满一个月，用户数突破3000万，企业用户占比超过一半。3）字节系：整合 AI Agent 工具“扣子”和 AI Coding 工具“Trae”的产品团队并入了“豆包”体系，企业办公协作工具“飞书”也并入了“豆包”团队。
游戏：版号发放延续增长态势，1–7月累计发放国产网络游戏版号1110个、进口版号36个，合计1146个；其中7月单月国产版号193个，创2024年以来单月新高。优质内容和IP强驱动，赋能游戏产业稳健发展。2026年上半年，中国游戏市场实际销售收入1,884.50亿元，同比增长12.17%，用户规模6.84亿，同比增长0.82%。2026年上半年自研游戏海外销售收入123.72亿美元，同比增长30.22%。关注新游戏流水释放与新游戏上线预期：网易关注《遗忘之海》、《无限大》（2027.1.15）、《诡影藏锋》；腾讯关注《洛克王国：世界》、《王者万象棋》；完美世界《异环》上半年流水达14亿，关注后续业绩释放。
风险提示：行业政策趋严、多模态大模型相关研发不及预期、游戏新品表现不及预期、票房表现不及预期、市场竞争加剧等风险。
四、西南证券化工团队：守得云开见月明，看好化工核心资产
2026年9月23日西南证券化工团队发布研报。化工首席钱伟伦（执业证号：S1250525070005 ）认为：2026年二季度以来，美伊冲突持续反复，原油价格宽幅震荡，市场对于化工行业的关注从最初的上游油气开采，到煤化工替代逻辑，再到后来的化工品涨价，轮动较快。进入三季度，随着海峡放开预期的升温，原油价格进入下降通道，石化包括下游化工品价格大多回到冲突前水平，站在目前这个位置上，我们认为“风物长宜放眼量”，化工行业的投资机会将回到自身基本面上，短期扰动不改化工核心资产的价值。
化工自身基本面仍在改善。从短期看，二季度受原油价格以及化工品价格急涨影响，化工多数子行业推迟补库，造成二季度库存水平下降。进入三季度以及临近传统金九银十旺季，化工部分子行业存在补库行情；从中长期看，化工的大逻辑没有变化，供给端无论是海外还是国内，仍在以不同速度出清，而需求端，不同子行业需求增速差异明显：对于传统化工品，需求弱补库，我们更多关注供给端强约束或有高定价权的板块；对于新材料，需求高增速，我们主要关注产业趋势带来的材料国产化机会。
具体子行业包括：传统周期：我们主要关注炼化、煤化工、磷化工及农化、氨纶、制冷剂、染料等子行业。炼化行业供给端约束较强，海外产能退出，裂解价差及化工品价差均持续修复；煤化工龙头企业得益于稳定的煤炭供应，在原油价格大幅波动的情况下体现了盈利的弹性和韧性；磷化工及农化行业下游农需增速稳定，上游磷矿石钾矿等资源属性明显；氨纶行业供给存在收缩预期，而需求端在运动服饰的带动下增速明显优于其他品种；制冷剂供给端受到严格限制，且行业集中度高，价格中枢稳步上行；染料行业尤其是中间体供给格局更为集中，挺价诉求将带来明显的价格弹性。新材料国产替代：我们主要关注润滑油添加剂、湿电子化学品、SAF等方向。无论是传统行业还是电子、生物制造行业，国产替代空间巨大。
风险提示：行业产能持续投放的风险、上游原材料价格波动的风险、下游需求持续低迷的风险、进出口政策扰动的风险等。
五、西南证券汽车团队：汽车出海步入纵深期，新能源与汽零共拓新局
2026年9月22日西南证券汽车团队发布研报。汽车首席郑连声（执业证号：S1250522040001 ）认为：乘用车：政策退坡下，内销景气度承压，聚焦出口和新能源高端化。1）2026年汽车以旧换新政策相较去年同期补贴力度有所调整，将定额补贴调整为按新车价比例计提、设置了封顶上限；同时今年开始新能源汽车购置税优惠退坡。前期受政策透支，内需处于低位，政策退坡下内销景气度进一步下滑。根据乘联分会数据，2026年上半年乘用车批发销量为1,254.5万辆，同比下降5.7%；乘用车零售口径销量为870.1万辆，同比下降20.2%。2）通过复盘内需修复周期，预计短期内需仍将承压，今年乘用车板块仍需依赖出口和新能源高端化。根据中汽协数据，2026年上半年乘用车批发销量为1,272.0万辆，同比下降6.0%；乘用车出口销量为443.2万辆，同比增长71.7%。结构方面，此前受政策补贴拉动明显的低端车型销量明显承压，新能源高端化车型销量表现较强。根据乘联分会数据，26年上半年，40万元以上、30-40、20-30、10-20、10万元以下价格带乘用车车型销量同比分别+18.8%/-20.4%/-8.9%/-23.4%/-24.8%；其中新能源乘用车车型销量同比分别+45.9%/-9.9%/+0.7%/-16.1%/-26.0%。
客车：内销承压，出口与新能源共驱稳增。出口高景气对冲内销回落，结构外移支撑总量稳增。据中汽协数据，2025年大中客销量12.6万辆，同比+5.6%；2026年1-7月累计销售6.1万辆，同比+1%，行业总量平稳。然而，结构分化明显，据客车信息网数据，26年1-7月内销2.7万辆、同比-7.9%，内销承压；出口3.5万辆、同比+14.4%，出口高增主要是由非洲、中东燃油客车与欧洲新能源客车需求共同支撑，预计 2026 年大中客销量有望实现微幅增长。
重卡：报废更新稳内销，出口成核心增量来源。1）报废更新政策支撑内销稳健增长，其中，新能源加速渗透；2）东南亚与非洲的出口“基本盘”保持快速增长，拉美澳新中亚等地区增量明显。因此，出口是行业的主要增长点。同时，电动重卡出口有望实现突破，推动出口结构改善。3）预计2026年重卡行业销量有望实现正增长，结构上内销同比微增，出口增速较高，是行业核心增量来源。
AI液冷：从“可选”到“必选”，产业趋势下汽零标的再出发。1）产业趋势：算力扩容&能耗管控驱动液冷从“可选”到“必选”：随着AI算力功耗跃升、PUE政策硬约束与 TCO经济性三重共振，数据中心液冷已从“可选”变为“必选”，其中冷板式液冷目前成为主流数据中心液冷方案。2）投资机会：看好新技术迎来替换拐点&国产替代投资机会。一是CDU循环泵环节，电子屏蔽泵采用无机械轴封设计，在降低泄漏风险、减少运行噪音、以及减少维护需求方面具有一定优势，更适用于部分高可靠、高连续运行场景，下半年有望迎来替换拐点。二是CDU板式换热器环节，目前CDU板换市场主要以阿法拉伐、丹佛斯等海外第一梯队供应商为主，且下半年或存在海外订单外溢趋势，国内供应商有望凭借产品价格优势与高效应速度等优势迎来国产替代机会。
风险提示：行业政策波动风险；汽车终端需求及出口不及预期风险；车企电动化转型不及预期的风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。
六、西南证券有色金属团队：金属寻底，首推金铜和战略金属
2026年10月20日西南证券有色团队发布研报。有色首席黄腾飞（执业证号：S1250523070010 ）认为：回顾2026Q1-Q3：国内方面：经济整体呈现“生产偏强、内需偏弱、新旧动能加速分化”的格局。价格指标仍处低位，但9月CPI、PPI同比涨幅均有所扩大，边际改善迹象初现。地产领域，新开工和竣工增速持续疲软，地产投资整体拖累尚未完全消退。海外方面：美联储重回加息周期，叠加美伊战争影响，全球经济格局和贸易流面临重塑，逆全球化对经济的影响愈发明显。资源板块：1）贵金属受美国通胀高企，重回加息周期影响，表现弱势；2）小金属在AI基建需求爆发与供给刚性共振下开启价值重估周期，表现强势；3）能源金属供给端的行政干预取代需求扩张成为新定价核心。
展望2026年Q4：我们建议把握四条主线：①分母端扩张：金银铜：贵金属延续中长期配置价值，黄金看多方向不变，重点关注联储加息节奏与美伊局势边际变化对金价的催化，金银比价仍处高位，白银补涨动能值得重视。若联储政策转向叠加美元中枢走弱，实际利率回落将为铜价打开金融属性弹性；供给端刚性短缺延续，精矿加工费（TC）低位运行持续印证；需求端电网投资、AI数据中心与新能源用铜强度不断超预期，铜价中枢具备系统性上移基础，铜是分母端逻辑中弹性被低估的一环。②分子端改善：铝锡：电解铝供给侧刚性凸显，海外新增产能投放缓慢；需求端地产拖累被对冲，新能源车轻量化与光伏边框贡献核心增量，铝材出口韧性提供额外支撑；电解铝利润有望维持高位，具备低估值、高盈利特点，铝的配置价值值得重视。AI算力金属景气持续上行，锡在资源稀缺性与半导体周期上行支撑下价格中枢系统性上移，供需紧平衡格局短期内难以缓解。③稀土等关键优势矿产:战略优势矿产重估逻辑强化，稀土供给刚性约束叠加新能源车、人形机器人等新兴需求支撑价格中枢稳步抬升，钨经历上半年“过山车”式暴涨暴跌后回归供需基本面定价，中长期仍具配置价值。④能源金属供给侧的扰动机会：碳酸锂在储能需求高增与矿端产能出清的共同作用下行业回暖，镍成本支撑明确但需关注印尼政策变化。
风险提示：经济复苏不达预期风险，行业产能投放过快风险，金属价格大幅下跌风险。（西南证券）
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(责编：盖纯、刘政宁)