（来源：药财社）
本文约2400字，阅读时长约8分钟
7月27日，葵花药业披露，将所持北京法玛星医药科技有限公司约10.39%股权转让给广州白云山何济公药业。
白云山何济公还将受让其他股东所持股份，并向法玛星增资。交易完成后，白云山何济公将持有法玛星80%股权，总投入约3.28亿元。
表面上看，这是一家半年收入只有2619.67万元的公司卖出高价；但拆开交易结构后可以发现，白云山买下的不只是当前收入和利润，还包括已上市产品、生产体系、透皮制剂技术平台以及提前进入市场的时间。
▲关注药财社聚焦医药界▲
01 3.28亿元拆成两笔钱
3.28亿元并不是全部支付给原股东。
法玛星交易前注册资本为3629.997万元，白云山何济公先受让约75.15%的老股，支付约2.48亿元；随后再认购879.9993万元新增注册资本，投入约8000万元。
增资完成后，法玛星注册资本增至4509.9963万元，白云山何济公持股80%。这意味着，原股东实际获得的转让款约为2.48亿元，另外约8000万元将进入法玛星，用于补充资金和支持后续经营。
法玛星100%股权评估值约3.32亿元，双方采用的投前估值为3.30亿元。按白云山何济公总投入和最终持股比例计算，法玛星投后估值约为4.10亿元。投前和投后估值不同，主要是因为新增资金进入了公司。
如果只把3.28亿元与法玛星上半年收入相比，容易放大“高价收购”的印象，却看不清资金到底去了哪里。
此次交易也没有设置由葵花药业承担的业绩补偿，法玛星未来能否达到预期，主要由控股后的白云山何济公承担。
葵花药业2021年向法玛星投入3000万元，本次转让获得3428.58万元，账面收益约428.58万元，累计回报约14.3%。
按持有时间粗略计算，年化回报并不高。这笔退出更像是业务调整，而不是高收益投资兑现。
一个重要原因是，葵花药业控股子公司襄阳隆中药业的氟比洛芬凝胶贴膏已经获批。葵花药业不再需要通过参股法玛星分享这一品种，继续持股还可能造成产品、渠道和资金投入重复。
02 负净资产公司已经转盈
法玛星的财务情况也不能简单概括为持续亏损。
2025年，公司实现营业收入2175.62万元，净亏损1444.21万元，年末净资产为负2974.65万元。
2026年上半年，公司收入增至2619.67万元，超过上年全年，净利润转为667.82万元，净资产改善至负2306.83万元。
这说明产品上市后已经开始形成销售，但此前研发和商业化投入仍未被利润覆盖。同期法玛星总负债4366.87万元，经营活动现金流为负58.27万元，盈利能否稳定、利润能否转化为现金，还需要更多季度数据。
约8000万元增资因此不是附带条件，而是交易的重要组成部分。
如果暂不考虑交割期间其他资产负债变化，这笔资金可以覆盖法玛星目前的负净资产，并为生产、市场准入和研发提供周转资金。
以2026年上半年利润简单年化，法玛星全年净利润约为1336万元，白云山何济公按80%持股比例对应约1069万元，静态回报率只有约3.3%。
如果希望达到10%的静态回报，法玛星年度净利润需要提高到约4100万元。当前转盈只能说明公司走出商业化第一步，还不足以支撑全部估值。
03 稀缺批文优势正在减弱
法玛星最重要的产品是氟比洛芬凝胶贴膏。该品种过去长期由北京泰德占据主要市场，法玛星产品于2025年获批后，成为打破长期单一供给的重要参与者。
第三方数据显示，该品种在国内公立医疗机构已经形成较大市场，为后来者提供了需求基础。但终端销售额不等于生产企业收入，医院准入、出厂价格、经销层级和实际份额，都会影响法玛星最终能够确认的销售。
法玛星获批时的稀缺优势也在减弱。乐明药业、九典制药、杭州端本和葵花药业旗下襄阳隆中药业的同类产品已经先后获批，华润三九等企业也在推进相关布局。
市场正在从少数企业竞争转向多家持证企业竞争，价格、渠道、医院准入和供货能力都会成为新的比较重点。
对法玛星来说，未来增长不能只依赖“首家过评”形成的先发优势，还要看白云山能否把产品真正送进医院和零售终端。
04 渠道放量才是并购考题
白云山何济公长期经营解热镇痛药和外用药，旗下已有消炎镇痛膏、跌打镇痛膏等产品，与法玛星的目标科室和使用场景较为接近。
法玛星还储备了凝胶贴膏、热熔胶贴剂和溶剂胶贴剂等技术平台，并有多项产品在研。
与从零建设生产线、开发处方并等待注册相比，控股一家已有产品和生产主体的公司，可以缩短进入现代透皮制剂市场的时间。
这也是白云山愿意支付高于账面净资产价格的重要原因。
不过，渠道规模不会自动变成收入。氟比洛芬凝胶贴膏既要与先发品牌争夺医院，也要面对新增仿制药的价格竞争。
相邻产品洛索洛芬钠凝胶贴膏已经进入国家集采，中标价被直接砍掉七成多，说明凝胶贴膏同样可能面临降价。
集采能够带来采购量，也会压缩毛利，并对稳定生产、质量管理和供货能力提出更高要求。白云山收购法玛星后，需要同时解决产品放量和成本控制两个问题。
因此，这笔交易更准确的说法，是白云山以约4.10亿元投后估值，取得法玛星控制权，并补充其资本。
交易有产品、渠道和技术平台上的配合基础，也面临竞争加快、集采降价、研发失败和整合不及预期等风险。
未来判断这笔收购是否划算，应重点观察法玛星的季度收入、毛利率、经营现金流、医院覆盖、产能利用率和后续产品获批情况。
拿下80%股权只是完成交易，能否把一家刚刚转盈的技术型企业变成持续产生利润和现金流的外用制剂平台，才是白云山真正要回答的问题。举报/反馈