一只AA+评级、无担保的可转债，发行人是当时国内最大的汽车经销商集团，账面现金一度超过百亿元；到期之后，它给1.5万名持有人的兑付方案，是按面值四折掏现金，或者不掏现金、无担保地再等六年。
11月2日，广汇汽车公告“汇车退债”和解进展：公司正筹集资金，专项支付有效申报债券的当期利息和按面值40元/张的购回款。这只33.7亿元的可转债8月17日到期实质违约，8.75亿元余额压在15751名持有人身上，其中绝大多数是散户，平均每户持有约5.6万元面值。按40元本金回购+当期利息测算，距离110元到期应付本息，兑付比例不足四成。
方案的执行速度在加快，争议也在同步发酵：持有人已向监管举报发行人和保荐、承销、受托管理三职兼任的中信证券（600030.SH），催告函给受托管理人起诉发行人的期限，这个月就要到期。
01
1亿元入场：
先付利息，再付四折购回款
40元/张的购回款，来自9月8日广汇汽车的债务和解要约。要约给出三个选项：方案一，按面值40元/张现金购回，加上当期利息每张合计42.63元；方案二，面值展期6年分期偿还，无新增担保；方案三，前两者的组合，申报期9月9日至10月20日。11月2日的进展公告把执行顺序讲明白：公司正筹集资金，先付有效申报债券的当期利息，再付购回款，资金规模沿用方案承诺的1亿元。
40元/张的购回若全额申报，需要3.5亿元现金，1亿元折算覆盖不足三成；未获配售的部分，自动转入展期6年的方案二。申报期已经截止，但申报量、拟购回张数、配售比例至今没有公告。这三个数字决定1亿元怎么分、多少人拿得到现金、多少人自动转成六年的等待，是接下来最值得关注的披露。
两个选项各值多少，中信证券在受托管理报告里算了一笔账：方案一42.63元，对110元到期应付额的偿付率38.75%；按照假设年化收益率为10%进行现值折算，方案二现值约81.74元/张，接近方案一的两倍。
报告同时提示，方案“存在变相实现债务减记、损害债券持有人合法权益的风险”，而发行人的资产大部分已抵押、部分二押三押，无多余资产追加担保，意味着展期六年的回款，完全依赖一家4S店业务基本退出、靠出租物业年入约10亿元的公司。
图源：罐头图库
持有人没有等着分钱。
9月10日，部分投资者向监管提交举报材料，对象包括发行人和中信证券。9月下旬，债券持有人会议表决通过议案，授权受托管理人以自身名义对发行人采取法律行动、申请诉前财产保全，并由受托管理人先行垫付费用。10月9日，部分持有人发出催告函，给中信证券一个月期限，要求尽快起诉。
不过这个期限是持有人自行设定的，对受托管理人没有强制约束力；举报材料递交监管后是否受理、如何处理，也没有对外答复的时限承诺。公司方面的回应没有留余地：这是最终方案，不接受可以走法律途径。
要约不具强制约束力，仍可按原合同主张110元/张的本息及违约金；但签署和解协议，意味着一次性、不可撤销地豁免发行人此前已发生的全部违约责任。
新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅表示，这类主体走到破产清算环节时，可用资产早已被优先级债权人锁定，最终落到普通可转债持有人手中的实际清偿比例，往往很难高于发行人当下给出的和解方案水平。如果持有人不接受这套和解安排，执意走起诉、保全、申请破产的维权路径，在发行人已经没有未受限资产的前提下，实际推进的可行性极低，几乎很难拿到超出当前和解方案的实际收益。
在他看来，大量分散的中小持有人很难在漫长的破产流程中形成持续统一的行动合力，最终多数人还是会在时间消耗中被动接受远低于预期的清偿结果。
02
从AA+到违约：
一家经销商巨头的六年沉沦
回溯至发行时点，这只转债的各项条款与主体资质，在彼时备受市场青睐。
1989年，实控人孙广信拿着3000元转业费在乌鲁木齐创办广汇工贸，靠代理销售推土机赚下第一桶金，此后涉足餐饮、房地产、石材。汽车经销这条线1999年在大连注册，此后二十年是一部并购史。
2011年，广汇汽车首次登上中国汽车经销商百强榜第一；2015年6月借壳美罗药业登陆A股，同时配套募资60亿元；2016年斥资约115亿港元买入宝马全球最大经销商之一宝信汽车75%的股权，同年营收首次突破千亿元；2017年再定增80亿元。到2019年，公司营收1705亿元、归母净利26亿元，是全国最大的乘用车经销商集团，全国735个营业网点、695家4S店，母公司广汇集团入选过《财富》世界500强。
2018年9月，恒大斥资144.9亿元入股广汇集团成为第二大股东；2020年8月，广汇汽车发行33.7亿元可转债，联合资信给出AA+评级，彼时公司账面货币资金超百亿元。
2020年11月，恒大把广汇集团股权以148.5亿元转手给上海国资的申能集团。资本故事的转折，从这一笔交易开始浮现。
图源：罐头图库
变化从行业两端同时压来。新能源车企普遍采用直营模式，对传统授权经销体系形成冲击，广汇手中大量燃油车品牌授权价值持续贬值；2023年起行业价格战持续，整车进销毛利转负，广汇杠杆水平、门店基数高于同行，固定成本压力难以消化。
2022年公司亏损26.69亿元，2023年靠处置资产微利3.92亿元，2024年上半年再度亏损；同年6月20日起股价连续20个交易日低于1元，触发面值退市，8月28日股票与转债同日摘牌。退市时公司市值约72亿元，股东10.65万户。
转债持有人接的是最后一棒。2024年3月，搜特转债没能按期付息，成为A股第一只实质性违约的可转债；两个多月后，2024年5-6月间，广汇转债从96元一路跌到最低37元，仍有大量资金在70至94元区间买入，赌的是账面百亿现金覆盖几十亿余额、不会真违约。摘牌之后，退出通道关闭，转债的“债底”随正股一起消失。
这33.7亿元并非都等到违约。转股价从发行时的4.03元一路下修，2024年5月降至1.5元，退市后的2024年12月降至0.57元，2025年10月降至0.1元，基本贴着三板股价。转股通道打开后，持有人成批把债换成股票退出：到2025年末累计转股15.39亿元、新增60.15亿股，相当于转股前总股本的74.17%，控股股东广汇集团的持股被稀释到19.25%。
公司还在2025年11月按100.47元/张的价格现金收购了2.28亿元面值的债券，这是发行人为这只转债付出的主要现金；但在完成收购的公告里，公司写明：此后将难以再实施以面值100元为基准的任何现金兑付。
三个月后，和解方案给出现的价格是40元。走到违约这一天的8.75亿元，属于没转股、也没赶上那次收购的15751名持有人。
违约后的持有人面对的是信息真空。2024年年报、2025年半年报和年报接连难产，公司归因于4S店被取消品牌授权后的审计困难。持有人能做的只剩打电话询问，得到的答复是：4S业务退出、靠出租物业年入约10亿元、有息负债约150亿元。截至2025年8月，公司营业网点只剩218家，两年间减少了七成。
图源：罐头图库
转债也不是这家集团唯一出事的债。真正的经营实体和发债平台是全资子公司广汇汽车服务有限责任公司（简称“广汇有限”），4S店都装在里面。
广汇有限名下三只债已全部违约：10亿元的PPN在2025年2月7日被投资者全额回售后违约，逾期本息10.78亿元；两只公司债随后被加速清偿，分别逾期5.05亿元、5.34亿元，三只合计21.17亿元。它们都有母公司担保，母公司的答复是流动性紧张、无法代偿。
目前广汇有限仍在存续的公开债只剩一只4亿元的PPN，持有人没有回售，还同意了票面利率下调430BP至3.5%，是目前体系内唯一还在按期付息的公开债。
03
被举报的中信证券：
三重角色与两笔旧账
债务兑付陷入僵局之后，保荐、承销、受托管理一身三任的中信证券，被部分债券持有人举报。根据9月10日持有人向监管提交的举报材料，对其核心指控为：受托管理人未及时申请财产保全。
这条指控有一个反差鲜明的对照。桂林银行南宁分行因金融借款纠纷，早已向法院申请财产保全，冻结了广汇汽车的可转债募集资金专户。一家银行作为普通债权人，自己完成了保全；而代表1.5万名持有人的受托管理人，在7月24日触发回售、8月17日到期违约的整个过程中没有采取同类行动，直到9月持有人会议授权后才推进。
这场争议落在规则的空白处。《公司债券发行与交易管理办法》要求受托管理人在“预计发行人不能偿还债务时”要求追加担保，并可以依法申请财产保全。什么时候算“预计”，申请保全要不要先经持有人会议授权、费用谁来垫付，规则都没有写明。
袁帅认为，受托管理人作为专业机构，手握发行人存续期跟踪数据，在回售触发的节点就应当已经明确预判到发行人根本不具备足额兑付的能力，完全有充足的时间窗口在到期前就启动保全程序，最大限度锁定账户内的留存资金；这种本该主动作为却被动等待持有人会议授权的做法，本质上是把本该由受托管理人承担的专业判断责任直接甩给了分散的中小持有人。
第二笔是旧账。2023年9月，广汇汽车董事会批准将不超过13.55亿元闲置募集资金临时补充流动资金，期限12个月，2024年9月到期应归还。
中信证券的受托管理事务报告从2024年起反复披露同一句话：“前次用于临时补充流动资金的募集资金尚未全部归还。”直到2026年9月仍是这句。在袁帅看来，受托管理人连续两年仅做书面披露却没有采取任何实质追偿动作的行为，已经构成了募集资金使用环节的督导失职。
发函督促、向监管部门报告、推动追偿，都是规则之内的选项，两年间并没有发生。
图源：罐头图库
中信证券并非没有动作：违约后它出具督促函，要求发行人统筹资金、提交专项偿债方案；多次要求追加担保，未果；召集了两次持有人会议；持续披露发行人年报难产、被列入失信被执行人名单等事项；对和解方案的公开测算，也把风险提示做到了位。
真正的结构性问题在角色本身。中信证券在这只债上身兼保荐机构、主承销商和受托管理人。发行时收发行人的钱，违约后要代表持有人起诉发行人，同一份委托关系里站着两个委托人。一只几十亿元的转债，承销费具体取决于发行人资质和券商竞争情况，受托管理费则通常只是一笔象征性的小额费用，甚至不单独收费。
监管已明确要求兼任受托管理职责的主承销商转变“重承销、轻受托”的观念。三职合一是可转债市场的常态安排，它留下的问题是：当发行人倒下时，受托管理人站在哪一边。
搜特、鸿达、蓝盾之后，广汇转债也走到终局。清偿率从来不写在票面条款里，而取决于违约那一刻发行人还剩什么资产、债权人排在什么位置。
现在还有三个核心数据待披露：有效申报总量、实际购回数量、配售比例。它们决定现金兑付能覆盖多少人，也决定展期债权未来能否兑现。持有人是四折拿钱离场还是等待六年分期，或是拆分持仓，最终的兑付结果，都与这组数字密切相关。