我看了一下羚锐制药2026年的半年报，首先看营收和净利润远低于我10%的预期。
这主要还是因为去年的二季度10.78亿的营收，导致基数过高。
而上半年的C端零售药店还是在继续寻底，导致C端贴膏在拖累。
除了不好，羚锐还是有很多亮点的，这个放在后面详细展开。
总体而言，羚锐的业绩在我大的逻辑框架下推演，还是在正常范围：今年会触底，明年会迎来业绩强劲反弹。
这也是我去年写的一篇文章《羚锐制药，后年很美好》提前预判的，当然，这个也等待明年验证。
一、经营概况
先看总量：
2026年上半年，羚锐制药实现营业收入21.48亿元，同比增长2.32%；归母净利润4.95亿元，同比增长4.36%；扣非归母净利润4.65亿元，同比增长5.06%；基本每股收益0.874元。
把半年拆成两个季度，问题就清楚了。
一季度营收11.26亿、同比增长10.3%，归母净利2.46亿、增长13.6%，完全是正常节奏。
二季度单季营收约10.22亿，同比下降约5.2%，归母净利约2.49亿，下降约3.4%。
为什么？因为2025年二季度营收10.78亿、同比增长8.2%，净利2.58亿、增长15.7%，是过去20多年最强的一个二季度。
基数垫高了，叠加C端的药店行情，今年二季度的增长自然显得吃力。
反过来看，这也意味着下半年是低基数：2025年下半年公司归母净利润只有2.86亿，同比是下滑的。
今年下半年的报表，修复空间天然就打开了。
再看盈利质量。毛利率81.3%回落到78.9%，主要是银谷制药全期并表、产品结构变化带来的影响，但仍高于2024年全年水平。
真正体现管理功夫的是费用端：销售费用9.85亿、同比下降0.9%，费用率从47.4%降到45.9%，其中广告宣传费从9933万压到3894万；管理费用率同步下行。
结果是净利率不降反升，从22.6%提到23.0%。
但是我并不喜欢在这种情况下砍广告费，因为对于C端的消费者，品牌的持续宣传非常有必要，不能为了短期利润砍过多的广告费。
管理层应该有自己的想法，可能是砍掉低效的费用。
二、资产负债表
资产负债表用四个字概括：干净、有钱。
期末类现金资产约17.7亿：货币资金7.44亿，同比接近翻倍；理财产品约1.3亿；一年以上大额存单和定期存款约8.9亿。
负债端短期借款只有3.61亿且还在下降，没有长期借款，实际上是接近14亿的净现金头寸。
存货3.59亿，较年初下降17.8%，说明公司在主动去库存、轻装上阵。
需要盯一下的是应收账款6.07亿，较年初增长41%，公司的解释是医药流通业务扩张和对优质客户的短期信用增加——这个要持续跟踪，但对照上半年7.23亿的经营现金流，整体风险可控。
另外商誉4.82亿，全部来自收购银谷制药，约占归母净资产15%，这是并购必须付出的代价，后文细说。
期末归母净资产32.32亿，较年初下降约5%，别担心，这不是经营问题，而是2025年度每10股派11元、合计约6.24亿的分红在报告期内实施完毕，分红率约82%。
三、现金流量表
如果说利润表还可以修饰，现金流量表基本没法作假。
上半年经营活动现金流净额7.23亿，同比大增103.4%，是归母净利润的1.46倍；销售商品、提供劳务收到的现金21.98亿，比营业收入还高。
赚的是真金白银，回款质量过硬。这也修复了2025年全年经营现金流下滑36.8%的瑕疵。
投资活动现金流净额转正为2.75亿——去年同期是-9.29亿，因为当时在付银谷制药的收购款；筹资活动现金流净额-6.37亿，主要是偿还借款和现金分红。
一句话总结：主业造血、对外投资靠自有资金、分红和还债不含糊，典型的现金牛财务模型。
四、银谷的惊喜
银谷制药2026年上半年营收1.47亿，净利润达到了0.35亿。
再回看银谷制药2025年上半年营收为0.98亿，净利润为0.13亿。
这个增速属实夸张，再一次为羚锐的管理层鼓掌。
净利润也从0.13亿做到0.35亿，净利率从约13%提升到约24%，整合效果远超预期。
当初羚锐对银谷的估值差不多7.8个亿（其中羚锐以7.04亿自有资金收购90%股权），很多人还在说贵了。
事实上，这个价格真的太划算了。按2026年上半年利润年化约7000万计算，现在市盈率只有10倍左右。
未来银谷制药持续的增长，将会带来越来越多的惊喜。
更重要的是，银谷制药给羚锐带来了更多可能性：
必立汀（苯环喹溴铵鼻喷雾剂）是国内唯一同时覆盖变应性鼻炎和感冒后鼻炎双适应症的鼻喷剂，感冒适应症2025年6月获批，而我国过敏性鼻炎患病率已升至20.9%，这是一个还在扩容的刚需市场；金尔力（鲑降钙素鼻喷雾剂）面向骨质疏松，可以和羚锐的骨科OTC渠道直接协同。
银谷让羚锐从一个"贴膏公司"，升级成覆盖鼻喷、吸入、透皮的多剂型外用制剂平台。
五、政策的利好
政策的利好将会在下半年陆续释放。
2026年1-6月，我国规模以上医药制造业实现营业收入11,717.8亿元，与上年同期持平；实现利润总额1,773.2亿元，同比增长4.2%。
行业层面，收入企稳、利润先行修复，这是典型的环境触底信号。
2026年2月，工信部等八部门联合印发《中药工业高质量发展实施方案（2026—2030年）》，从全产业链视角进行系统谋划，进一步夯实了行业长期发展的政策支撑。
2026年7月，国务院批复同意《中医药振兴发展"十五五"规划》，对中医药传承创新和产业发展作出重要部署，为推动"十五五"时期相关工作提供政策依据。
落到羚锐自己身上，利好更具体。
2026年7月，公司的芬太尼透皮贴剂（锐枢安）首次纳入《国家基本药物目录（2026年版）》——进基药意味着各级医疗机构尤其是基层市场的覆盖打开，而这个产品上半年已经实现双位数增长，放量恰好从下半年开始体现。
叠加需求端，我国60岁及以上人口已达3.23亿、占比23%，骨关节问题高发，贴膏剂的长期需求逻辑没有任何动摇。
六、总结
羚锐的主营贴膏从去年开始确实犯了一些错误，一方面是用人的原因，另一方面是公司的准备不够充分，尤其是对挑战者的应对。
好在犯错不要紧，及时改正最为关键。
2026年5月公司完成董事会换届，熊伟同时担任董事长和总经理，新一届管理层就位，组织架构和渠道策略都在重新理顺。
把时间拉到明年：
芬太尼基药目录放量是完整年度、银谷高增长、渠道调整完成后的贴膏主业恢复常态化增长，2026年业绩低基数、老龄化人口持续增加，这五股力量叠加，一定会在2027年迎来美好时刻。