来源 :外资精华观点2026-11-07
高盛——恒瑞医药（600276.SS）：三季度业绩符合预期，环比改善；增长驱动力日益拓宽至肿瘤以外领域；买入评级
翻译精华
一、核心结论与评级
高盛维持对恒瑞医药（600276.SS）买入（Buy）评级。当前股价45.55元人民币，12个月目标价74.98元，隐含上行空间64.6%。目标价由两部分加权构成：（1）仿制药业务长期退出市盈率估值445亿元（基于5倍退出市盈率）；（2）创新药风险调整现金流折现（DCF）估值3,920亿元（加权平均资本成本WACC 9.0%，永续增长率3%）。
三季度业绩整体符合预期，产品销售收入环比改善显著，创新药销售增长重新加速。非肿瘤板块成为增量主力，增长驱动力正从单一肿瘤向代谢、自免、心血管等多领域扩散。GLP-1管线（HRS9531注射剂及HRS-7535口服药）预计2027年上市，将成为下一阶段核心增长支柱。高盛微调2026-2028年盈利预测（分别下调0.5%/1.1%/0.9%），以反映最新业绩，目标价由73.86元微升至74.98元，主要反映DCF时间轴前滚，部分被盈利预测更新所抵消。
二、三季度业绩拆解
销售收入与盈利：三季度产品销售收入同比增长4%（高盛预期+5.9%），环比增长14%，改善趋势明确；创新药销售同比增速从二季度的8%重新加速至18%，显示行业扰动后复苏势头稳固。合作收入（BD收入）约14亿元，基本符合预期，主要反映与GSK及BMS合作协议相关的里程碑确认。
费用与利润率：尽管产品销售收入增长，销售费用同比下降11%，商业运营效率提升显著；研发费用同比增长12%，反映创新投入持续加码。受产品销售复苏及BD收入带动，三季度净利润达24.6亿元，同比增长89%（高盛预期26亿元）。剔除BD收入后的核心盈利估算同比增长9%，增速超越产品销售收入，经营杠杆效应开始释放。
全年展望：高盛预计2026年创新药销售增速将继续加速（预期同比+18%），盈利表现部分取决于BD收入确认时点，Braveheart Bio上市相关公允价值变动收益或带来额外上行空间。
三、增长驱动力：从肿瘤向非肿瘤扩散
三季度非肿瘤板块的崛起是本次业绩最显著的结构性变化。非肿瘤创新药销售同比飙升约78%（肿瘤板块仅约4%），三季度非肿瘤产品收入达14.6亿元，贡献了创新药销售同比增量的约82%。恒瑞的增长引擎正日益多元化，不再依赖传统肿瘤业务。
GLP-1：2027年核心增长支柱。高盛预计这一非肿瘤化趋势将在2027年进一步强化，GLP-1产品组合将成为关键增长极：注射型GLP-1/GIP双靶点药物HRS9531及口服GLP-1药物HRS-7535预计将于2027年陆续获批上市。
研发管线非肿瘤布局深化。除代谢疾病外，恒瑞在免疫及心血管领域构建更深层管线。潜在同类首创（FIC）IL-23p19/IL-36R双特异性抗体SHR-1139二期银屑病数据亮眼：第16周时PASI 90应答率达92.7%，且应答持久，支持超长给药间隔的潜力。