2026年8月19日，恒瑞医药（600276.SH / 01276.HK）发布了2026年半年度报告。在中国创新药行业从“跟随式创新”全面转向“源头创新”、医保控费与集采常态化重塑行业格局的背景下，这份财报呈现出“营收微降、利润表观持平、扣非承压、现金流骤降”的复杂图景——上半年营收154.56亿元，同比下降1.94%；归母净利润44.65亿元，同比微增0.34%；扣非归母净利润37.30亿元，同比下降12.71%。
然而，这看似数据表现的平淡之下，一场深刻的结构性切换正在发生。创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入的比重首次突破63%，创历史新高。其中，非肿瘤创新药收入25.45亿元，同比暴增73.97%，贡献了约87%的创新药收入增量；而抗肿瘤创新药收入62.65亿元，同比仅增长2.58%，成熟肿瘤品种在集采续约与竞争加剧的双重压力下明显失速。“肿瘤老盘失速、非肿瘤新盘接力”的换挡格局，是理解这份半年报最核心的线索。
一、核心财务数据：表观平稳下的深层分化
营收端：微降但结构显著优化。上半年营收154.56亿元，同比下降1.94%。其中产品销售收入139.48亿元，同比增长1.87%；对外许可合作收入14.22亿元，上年同期为19.91亿元，高基数效应显著。营收微降的核心原因是仿制药销售收入51.39亿元，同比下降16.07%，集采续约降价与公司主动收缩资源投入形成双重拖累。
利润端：归母与扣非严重分化。归母净利润44.65亿元，同比微增0.34%；但扣非归母净利润37.30亿元，同比下降12.71%。归母与扣非之间7.35亿元的差额，核心来自公允价值变动收益8.43亿元——其中NewCo合作伙伴Kailera Therapeutics于2026年4月在纳斯达克上市，恒瑞所持股权价值一度飙升至约3亿美元，贡献了约8.21亿元的公允价值变动收益。若剔除这一非经常性收益，公司的真实盈利能力下滑幅度远比表观数据严峻。
分季度看，Q2承压更为显著。 Q2单季营收73.15亿元，同比下降14.50%；归母净利润21.83亿元，同比下降15.25%；扣非归母净利润15.57亿元，同比下降35.37%。Q2扣非利润的大幅下滑，反映了成熟肿瘤品种在集采续约后的价格压力集中释放，以及研发费用率的大幅攀升。
现金流：最值得警惕的信号。上半年经营活动现金流净额仅19.87亿元，同比暴跌53.80%。核心原因是上年同期有大笔海外授权款到账（MSD 2亿美元及IDEAYA 7500万美元首付款），而本期无同量级的一次性现金流入。尽管授权收入确认存在时点差异，但现金流的大幅收缩仍然提示公司对BD收入的依赖度在上升。
二、业务板块深度拆解：肿瘤老盘失速与非肿瘤新盘接力的换挡逻辑
（一）抗肿瘤创新药：成熟品种集体失速，增速骤降至2.58%
抗肿瘤产品是恒瑞创新药的绝对主力，上半年收入62.65亿元，占创新药销售收入的71.11%，但同比增速仅2.58%，较2025年同期的双位数增长大幅回落。
增速骤降的核心原因来自多重压力叠加。吡咯替尼、阿帕替尼和19K等成熟品种受竞争加剧或医保续约降价影响，收入出现下滑。恒瑞在肿瘤领域的传统优势集中在化疗、靶向和免疫治疗领域，但这些赛道在过去两年中涌入了大量同类竞品，PD-1、HER2 ADC、PARP抑制剂等热门靶点的竞争格局急剧恶化。医保谈判的持续压价使得“以价换量”的边际效应递减，即使销量维持增长，收入端的贡献也在被价格下行不断侵蚀。
但肿瘤板块并非全无亮点。瑞维鲁胺（二代AR拮抗剂）、达尔西利（CDK4/6抑制剂）等医保内创新药保持强劲增长；新纳入国家医保目录的瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）实现较快放量。存量品种的“青黄不接”——老产品在集采和竞争中失速，新产品的放量尚未能完全对冲——是肿瘤板块增速骤降的根本原因。
（二）非肿瘤创新药：暴增73.97%，第二增长曲线全面确立
非肿瘤创新药是这份半年报最核心的结构性亮点。上半年收入25.45亿元，同比增长73.97%，占创新药销售收入的比重从上年同期的约19%大幅提升至28.89%，贡献了约87%的创新药收入增量。
代谢领域是最大的增长引擎。恒格列净（SGLT2抑制剂）已成为国内市占率第二的SGLT2抑制剂，恒格列净二甲双胍缓释片和瑞格列汀（DPP-4抑制剂）等产品实现较快增长。糖尿病用药市场的规模化放量，为恒瑞在慢病领域建立了稳定的收入基本盘。
自免和心血管领域多点开花。艾玛昔替尼（JAK1抑制剂）、夫那奇珠单抗（IL-17A抑制剂）及瑞卡西单抗（PCSK9抑制剂）新纳入国家医保后实现较快增长，麻醉镇痛等产品线也在持续拓展。这些产品覆盖了类风湿性关节炎、银屑病、高胆固醇血症等广阔的患者群体，其放量周期远长于肿瘤药的“重磅炸弹”逻辑，更具备持续增长的稳定性。
Q2单季非肿瘤创新药收入约13.32亿元，同比增长60%，占创新药收入的31%，较Q1提升4个百分点。非肿瘤占比的持续提升，标志着恒瑞从“肿瘤专科药企”向“综合创新药平台”的转型正在加速。
（三）仿制药：集采风险持续出清，战略收缩主动为之
仿制药收入51.39亿元，同比下降16.07%，占药品销售收入的比重从上年同期的约44%降至约37%。布托啡诺、七氟烷等产品受地方集采执行影响收入下滑；白蛋白紫杉醇等已纳入集采产品受1-8批国家集采续约降价影响。仿制药的收缩是公司主动选择的结果——将有限的销售资源和研发资源向创新药倾斜，而非在集采降价的大趋势下为维持仿制药规模而消耗资源。仿制药的“减法”正在为创新药的“加法”腾出空间。
三、研发管线与国际化：全球第二的管线规模与BD的常态化
研发投入维持高强度。上半年研发投入46.05亿元，同比增长18.96%，占营业收入的29.8%。费用化研发投入34.93亿元，研发费用率从上年同期的约20.5%大幅提升至22.60%。在全球制药行业中，接近30%的研发投入强度属于第一梯队水平。
管线成果密集兑现。报告期内共有7项创新成果获批，包括2款1类创新药瑞拉芙普α注射液（PD-L1/TGF-βRII双功能融合蛋白）和鲁兹诺雷钠片（URAT1抑制剂）、1款2类创新药环孢素滴眼液，以及海曲泊帕、瑞康曲妥珠单抗、达尔西利和阿得贝利单抗4款已获批创新药的新增适应症。截至目前，公司已在中国获批26款1类新药和6款2类新药。据2026年Citeline发布的管线规模排名，恒瑞医药自研管线规模位居全球第二。
在研管线储备丰富。 9项上市申请获NMPA受理，17项临床推进至Ⅲ期，22项临床推进至Ⅱ期，10项创新产品首次推进至临床Ⅰ期。瑞康曲妥珠单抗已11次被纳入突破性治疗品种名单。
国际化：从产品授权到资本变现的范式跃迁。上半年确认对外许可合作收入14.22亿元，主要来自GSK合作收入及Braveheart Bio里程碑付款。自2023年起，公司已完成13笔海外BD交易，潜在总交易价值约420亿美元，交易对方包括BMS、GSK、默沙东等全球领先制药企业。
NewCo模式的成功验证了恒瑞国际化路径的战略有效性。公司以NewCo模式将自研GLP-1产品组合许可给Kailera，最高可达60亿美元的首付款及潜在里程碑付款，并取得该公司部分股权。Kailera于2026年4月在纳斯达克上市，上市首日恒瑞所持股权价值一度飙升至3亿美元。这意味着恒瑞的出海方式已经从“收首付款”升级为“持有海外上市公司的股权资产”，创新资产的价值变现路径被显著拓宽。 7月，BMS合作协议正式生效，管理层预计3Q26收到6亿美元首付款，全年BMS相关许可收入预计约17亿元。
四、盈利能力与费用端：研发强度攀升与销售管控的取舍
毛利率稳中有升，但结构变化值得关注。上半年产品毛利率85.41%，同比提高0.66个百分点。毛利率的提升主要来自创新药收入占比的提升，但Q2单季毛利率86.0%，同比下降1.7个百分点，预计主要是BD收入占比变化以及集采降价因素影响。
费用端呈现鲜明的“一升一降”。销售费用43.41亿元，同比下降1.10%；管理费用同比下降2.15%；但研发费用34.93亿元，同比增长8.21%，研发费用率从20.5%提升至22.60%。在“降本”和“加码研发”之间，恒瑞做了明确的取舍——压缩销售和管理费用，将资源集中投向研发管线。这一取舍的代价是短期利润率的承压，但收益是中长期管线价值的持续积累。
五、股东回报：回购与员工持股计划的绑定
公司同步推出10亿至20亿元的回购计划，回购价格不超过81.78元/股，回购股份将全部用于A股员工持股计划。根据2026年A股员工持股计划（草案），拟受让股份不超过1285.5万股，受让价格26.21元/股，参加对象不超过1269人。
员工持股计划的考核目标值得深入解读。考核目标之一为2026年创新药收入不低于192亿元，较2025年实际创新药收入163.42亿元隐含17.5%的预期增速。这一目标相较2023年及2024年两期员工持股计划所设定的目标有所下调，反映出管理层对短期增速放缓的务实判断，但17.5%的增速目标仍然显著高于肿瘤板块Q2的增速水平——这意味着公司对非肿瘤板块的持续高增和肿瘤板块下半年的修复抱有明确期待。
中期不派息，符合公司一贯的资本配置策略——将利润留存用于研发投入和管线拓展，而非以现金分红的形式回馈股东。A股上市以来累计现金分红约106亿元，在创新药企中属于较高水平。
六、机构观点：下调盈利预测，但长期逻辑未变
半年报发布后，机构普遍下调了盈利预测与目标价，评级方向以“持有”或“增持”为主，核心分歧在于肿瘤板块下半年能否企稳、非肿瘤高增能否持续、以及BD收入的确认节奏。
浦银国际（持有，A股目标价50.0元/H股54.6港元）：下调2026/2027年收入预测11.8%/8.3%，预计2026-2028年营收331/385/429亿元。核心逻辑是“创新药增长分化，2H26关注新品与BD贡献”，认为随着新进医保品种医院准入推进及新增适应症逐步放量，下半年创新药销售增速有望较Q2改善，但新品放量节奏仍需观察。
交银国际（中性，H股目标价57港元）：下调2026至2028年净利润预测10%至15%，认为当前估值合理。核心关注点是上半年产品销售收入增长不及预期，以及BD收入确认节奏对短期业绩的影响。
浙商证券（买入）：认为非肿瘤新药放量显著贡献了约87%的创新药收入增量，BMS合作再创佳绩。随着新纳入医保产品逐步放量，看好非肿瘤领域继续贡献产品端增量。
中邮证券（增持）：判断Q2肿瘤药销售承压是阶段性因素，下半年随着A1811、阿得贝利单抗和海曲泊帕等适应症拓展，肿瘤药板块收入有望重回快速增长态势；非肿瘤创新药如恒格列净、艾玛昔单抗和瑞卡西单抗等多点发力，推动收入实现较快增长。
七、总结与展望
恒瑞医药2026年半年报呈现出一幅“表观平稳、结构剧变、换挡阵痛、长期向好”的图景：
短期来看，Q2扣非归母净利润同比下降35.37%，是肿瘤成熟品种集采续约降价、竞争加剧与研发费用率攀升三重压力集中释放的结果。经营现金流同比下降53.80%，提示BD收入对现金流的重要性在上升。下半年随着BMS合作约17亿元许可收入的确认，以及新进医保品种医院准入的推进，业绩有望边际改善。
中期来看，“肿瘤老盘失速、非肿瘤新盘接力”的换挡格局是理解恒瑞未来2-3年增长路径的核心线索。抗肿瘤板块需要等待A1811、阿得贝利单抗围术期治疗、海曲泊帕化疗所致血小板减少症等新增适应症的放量来重获增长动能；而非肿瘤板块凭借恒格列净、艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗等产品的多点开花，正以超过70%的增速构建第二增长曲线。非肿瘤创新药能否在肿瘤板块修复之前持续放量，是决定恒瑞业绩拐点时点的关键变量。
长期来看，自研管线规模全球第二、26款1类创新药获批、13笔海外BD交易潜在总价值约420亿美元、NewCo模式成功登陆纳斯达克——这组数据构成了恒瑞从“中国创新药龙头”向“全球创新药资产重要持有人”跃迁的底层资产。研发投入强度接近30%的持续投入，是这一跃迁的根本保障。当肿瘤老盘完成出清、非肿瘤新盘放量提速、BD收入形成常态化贡献时，恒瑞的盈利结构将从“仿制药托底+肿瘤药主力”切换为“多治疗领域创新药驱动+全球化许可收入增厚”的全新范式。
2026年上半年的恒瑞，正处于新旧动能切换的“换挡期”——肿瘤板块的失速是旧动能退潮的必然，非肿瘤板块的暴增是新动能崛起的信号。真正的考验不在于短期利润的波动，而在于非肿瘤新盘的放量速度能否跑赢肿瘤老盘的下滑速度。从25.45亿元收入、73.97%增速、28.89%占比的数据来看，这场换挡正在以比市场预期更快的速度推进。
风险提示：肿瘤板块集采降价超预期；非肿瘤新品放量不及预期；BD收入确认节奏波动；研发管线临床推进不及预期；医保谈判降幅超预期；海外授权合作不确定性。