恒瑞医药这次二季度，其实是一个很典型的“业绩不好看，但后面的事情很多”的财报。
高盛看到的是短期压力：二季度产品销售约67亿元，同比下降4.9%，低于其此前预期；创新药销售增速从一季度的26%明显降到二季度的8%，阿帕替尼、吡咯替尼等成熟肿瘤产品受到竞争加剧和行业环境影响，仿制药二季度销售则可能同比下降20%以上。授权合作收入确认也慢于预期，最终二季度净利润约22亿元，同比下降15.3%。
但摩根士丹利从电话会里读出的重点稍微不一样：二季度的减速更多是成熟肿瘤产品拖累，而管理层预计创新药销售在下半年重新加速。 原因包括政策扰动缓解、新产品进入更多医院，以及新适应症和医保产品逐步放量。
所以把两份报告放在一起看，恒瑞现在真正的矛盾并不是“创新药逻辑还在不在”，而是：
老一代创新药开始进入成熟期，而下一代产品能不能及时接上。
二季度最大的问题：创新药增长也开始出现分化
过去市场看恒瑞，最核心的一条逻辑就是“仿制药下降，创新药接棒”。
这条逻辑本身没有消失，但二季度第一次很明显地看到：创新药内部也开始分化。
高盛指出，成熟肿瘤创新药表现偏弱，但非肿瘤创新药却同比增长了74%，包括SGLT2、JAK抑制剂和PCSK9等产品。只是目前这些新品规模还不够大，所以暂时不足以抵消成熟肿瘤产品下滑。高盛也因此把2026年创新药销售预期调整到约197亿元，同比增长20%，而此前预期是30%以上。
这其实非常重要。恒瑞过去最大的单品包括PD-1以及一批成熟肿瘤药，现在这些产品逐渐进入竞争更激烈的阶段。未来再想维持过去那种高增长，就不能只靠已有产品继续放量，而必须依赖新的肿瘤产品+自免+心血管+代谢不断接力。
也就是说，恒瑞正在经历第二次转型：
第一次是仿制药→创新药。
现在则是第一代创新药→多治疗领域、全球化的下一代创新药组合。
【图：大摩将未来催化剂分散到肿瘤、自免、代谢和心血管等多个治疗领域，恒瑞下一轮增长已经不再只依赖传统肿瘤产品】
真正值得看的，是未来9个月进入“数据密集期”
这也是两份报告最一致的地方。
高盛直接把标题写成了：2026年下半年到2027年上半年研发催化剂丰富。
在肿瘤领域，SHR-4849是一款与IDEAYA合作的DLL3 ADC，预计2026年下半年公布全球I/II期初步数据，并可能进一步向SCLC等适应症推进。与此同时，HER3 ADC等项目也有后续数据和注册进展。
但更值得关注的是，恒瑞现在已经明显把研发重心往肿瘤之外扩展。
例如自免领域，SHR-1139是一款IL-23p19/IL-36R双抗，高盛提到其银屑病早期临床数据中，52周PASI90超过90%，并预计进入全球III期；SHR-2173则是一款IFNAR1/TACI融合蛋白，同样计划推进海外患者入组。
心血管和代谢则可能成为下半年数据最密集的方向。高盛列出的催化剂包括口服Lp(a)抑制剂HRS-5346、口服PCSK9、APOC3 siRNA，以及GLP-1/GIP产品HRS9531、口服GLP-1 HRS-7535和GLP-1/GIP/GCG三靶点产品HRS-4729等。相关数据将陆续在ESC、AHA、EASD等会议披露。
这意味着未来看恒瑞，可能不能再只问：
PD-1卖了多少？
更应该问：
在下一批几十个项目里，能不能跑出新的十亿级甚至全球级产品。
更大的变化，其实是恒瑞“出海”的方式变了
过去中国创新药全球化最常见的方式是License-out：研发到一定阶段，把海外权益卖给跨国药企，获得首付款、里程碑和销售分成。
恒瑞过去两年也做了很多这样的交易，但高盛认为，它的全球化模式正在进一步升级。
报告提到，HRS9531已经由合作伙伴Kailera启动全球III期，口服版本计划2027年上半年进入全球III期；与Braveheart合作的HRS-1893计划推进全球III期；DLL3 ADC SHR-4849则与IDEAYA合作开发。与此同时，恒瑞还有多项自主研发项目准备自己推进全球III期。
所以高盛用了一个很值得注意的判断：
恒瑞的全球化正在从单纯License-out，转向战略合作+ NewCo +自主全球开发并存的混合模式。
这背后的差别很大。
License-out的好处是风险低、首付款来得快，但后续大部分价值留给合作伙伴；如果恒瑞未来能够自己承担更多海外临床和商业化环节，就意味着它愿意用更大的投入和风险，去换取更高的长期经济权益。
摩根士丹利电话会里也提到了BD业务，公司已经收到BMS交易约6亿美元首付款，预计部分收入从2026年下半年开始确认，同时管理层预计全年BD相关收入同比继续增长。
所以恒瑞现在并不是放弃License-out，而是：
一边用BD兑现已有资产价值，一边尝试把最有潜力的资产留更多权益在自己手里。
为什么现在的恒瑞，反而不能只看这一两个季度的利润？
高盛对二季度明显更谨慎，它认为核心肿瘤业务能否重新加速，仍然是未来创新药销售恢复的重要变量。但另一方面，高盛依然认为，恒瑞长期增长驱动力已经转向PARP、CDK4/6、AR、PI3K以及糖尿病等创新药，并把海外进展视为下一阶段最关键的里程碑。
高盛在提醒市场：别因为“管线很多”就忽略当前产品销售压力。
摩根士丹利则更强调：别因为一个季度增速下降，就忽略后面密集的产品、数据和BD催化。
恒瑞现在正处在一个明显的产品周期交接点：老产品的增长越来越难，新产品数量越来越多，但真正能够贡献大额利润的下一批重磅产品，还需要一段时间兑现。
【图：高盛在二季度业绩后下调了未来收入和盈利预测，反映成熟肿瘤产品及仿制药短期压力仍然存在，因此未来催化剂最终仍需要转化为真实销售】
所以接下来半年到一年，看恒瑞我觉得最重要的不是单一一个季度收入增长多少，而是盯住三件事：
第一，创新药销售能不能在下半年重新加速；
第二，心血管、代谢、自免和新一代ADC能不能连续拿出好数据；
第三，全球化能不能从“不断签BD”进一步升级到真正跑出全球III期和海外重磅产品。
如果这三条线同时兑现，那么2026年二季度的减速更像是一次产品周期切换。
但如果后续新产品数据和放量没有跟上，那么二季度暴露的问题就会变成另一种信号：
恒瑞拥有中国最庞大的创新药管线之一，但真正的考验已经从“有没有管线”，变成“这些管线能不能持续变成新的重磅产品”。