来源 :北海投研笔记2026-08-20
恒瑞的中报出来了，结果全面不及预期。历来被当成浓眉大眼的优等生，现在也遇到了“新陈代谢”不畅的坎儿。
1、表观收入/业绩
2026年上半年，恒瑞公司实现收入154.5亿，同比微降1.94%。归母净利润44.6亿，基本持平；而扣非净利只有37.3亿，同比下滑12.7%。
主要原因在于，在收入总体稳定、毛利率变化不大的情况下，上半年期间费用率由于研发增加了投入和财务费用增加（财务收益减少较多）出现了近4个百分点的提高，导致公司利润率出现明显的下降，从而扣非端净利润出现双位数的下滑。
这种下滑主要发生在第二季度。今年一季度业绩增长都在两位数，其中扣非端净利润增长16.5%。可见第二季度业绩的下滑并不是轻微的程度，需要引起关注。
2、创新药表现
其实，利润下滑不是关键。核心的问题是，创新药板块在上半年的表现也不及预期。
整个上半年，公司创新药板块收入88.09亿，同比增长16.38%。但是，需要注意，2026年Q1创新药板块收入45.26亿，同比增长25.75%。同时，公司在一季度电话会议上给外部市场的主要指引就是创新药目标是全年增长30%，达到200亿的体量。
这个目标也是去年公司推出员工持股计划时业绩达成需要解锁的主要目标之一。创新药考核收入目标2025年153亿，2026年192亿，2027年240亿。
但是实际完成度看，上半年创新药只有88亿，增长了16.38%。不管是要完成年初的指引目标，还是达成员工持股计划的足额解锁目标，都有不小的差距。
根据公司在中报里的解释，创新药主要是早期的老品种由于竞争激烈和医保续约价格调整导致了吡洛替尼、阿帕替尼和硫培非格司亭出现收入下滑，才导致创新药板块收入增速降档。
本质上，创新药内部也有新陈代谢的问题。新产品--不管是肿瘤药还是非肿瘤药物，都能实现良好的增长；但逐渐老化的创新药也避免不了失速的结局。
年初管理层过于乐观的态度，现在中报的数据并不乐观，但中报里又给了诸多新产品和适应症上市等积极因素。对市场而言，需要重心校准预期，明天恒瑞开盘后则见分晓。
3、仿制药表现与授权收入
仿制药板块下滑幅度扩大。2026Q1仿制药收入28.3亿，同比下滑7.3%；鉴于此，管理层认为仿制药会呈现温和下滑的状态。
但中报显示，仿制药收入51.39亿，同比下滑16.7%，Q2仿制药下滑程度应该在20%以上。该板块下滑呈现扩大态势，年初预期再一次落空。
当前，仿制药板块占药品收入比重36.8%，也算举足轻重。在仿制药彻底出清之前，预计还会不断扰动公司总收入的规模，直到该板块收入体量跌无可跌。
授权收入上半年确认了14.2亿，也比去年同期减少。但不重要，后续会根据到账节奏确认收入，BMS的6亿美金首付款基本是提前锁定年内收入了。
4、回购与员工持股计划
可能是中报不及预期，公司担心股价继续抛空，随中报披露的同时推出了回购计划和新一轮员工持股计划。
根据回购公告，恒瑞拟回购资金总额不低于10亿元，不超20亿元，回购价格不超过81.78元。回购股票用于员工持股计划。
员工持股计划中业绩考核延续了2025年员工持股计划考核指标，新增了2028年考核指标。其中，创新药收入2028年制定了300亿的目标。
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